商业银行资金三性平衡目标及其管理方法的演变

第一章 绪 论

1.1 选题的背景

自上个世纪70年代以来，世界金融业经历了金融自由化、市场全球化、信息技术革命、金融创新浪潮等一系列重大变革。在商业银行领域，传统业务的利润空间持续下降，同业之间的市场竞争日趋激烈，金融资产价格波动频繁，金融风险不断加剧，同时以巴塞尔协议为代表的国际间统一监管方式开始逐步实施，种种因素，使得商业银行的经营环境更为严峻。若商业银行固守于传统的业务领域和经营模式，则必将难以在日趋复杂的环境中获得更大的生存与发展的空间。因此，面对不断变化的新环境，如何进一步开拓多样化的业务品种，创造新的利润增长点，而同时又提高风险控制水平，成了现代商业银行共同面对的新课题。正是针对商业银行传统的经营管理手段和方法方面的局限性，金融工程的相关方法应运而生。金融工程是市场追求效率的产物，它本着以问题为导向和不断创新的基本原则，将工程思维引入到金融领域，设计、开发出各种新型的金融工具、手段及相应的策略方法，从而创造性地解决金融业中出现的各种具体问题[1]。

商业银行作为金融中介和特殊企业的双重身份，决定了商业银行在资金的来源和运用上具有高负债、高风险、逐利性等特点，因而必须把对“安全性”、“盈利性”、“流动性”三性之间的合理协调与均衡作为日常经营的基本目标。商业银行在发展的不同时期和阶段，围绕着“三性”均衡目标，其经营管理方法也在不断地发展创新。金融工程方法在商业银行的运用是围绕着如何规避风险、创造利润、增强流动性等方面来展开的，金融工程方法是商业银行在新的经营环境里不断追求效率的必然选择。

我国商业银行长期以来由于传统管理体制与管理模式的落后，导致其在管理手段与方法上的落后，存在着业务品种少、经营效率低下、风险控制意识薄弱等诸多问题。当前，我国已加入WTO，面对金融业国内外竞争不断加剧、利率市场化以及混业经营趋势增强的市场环境，我国商业银行必须树立风险管理与创新意识，研究并借鉴西方商业银行先进的管理理念、经营方法、操作技术等。金融工程在我国作为一门新兴的科学研究目前尚处于起步阶段，国内一些有关金融工程方法的研究也主要停留在纯理论层面以及纯技术层面的介绍，较少有从商业银行经营管理与金融工程方法相结合的角度来进行系统的研究。基于此种背景，本论文从商业银行经营管理的角度出发，分析研究了如何运用金融工程方法来实现商业银行资金“三性”平衡目标。

尽管目前金融工程方法在我国商业银行中的广泛运用尚存在着较多的制约因素和较大的难度，但从方法论的角度看，任何一门先进学科或技术的引进，都必然会经历一个从零星介绍 — 系统介绍 — 结合本国国情深入研究 — 展开广泛应用的过程[2]。研究金融工程的原

理和方法及其在现代商业银行中的应用，是对现代商业银行的经营理念与管理水平的一种提升，尤其能增强商业银行的风险管理意识和创新意识；通过对新型金融工具的开发利用，能够促进商业银行金融产品的多样化，实现资源优化配置；对于我国商业银行而言，通过提高贷款、投资、融资方面的管理技巧及经营效率，能促使我国商业银行的产品与服务向现代化和国际化方向发展。

1.2 研究的思路与文章结构安排

目前，金融工程在国外的应用范围广泛分布于商业银行、投资银行、公司财务、甚至个人金融业务(零售)层面。本论文研究的角度是金融工程方法在商业银行中的应用，因此整篇文章都是围绕着如何实现商业银行资金“三性”均衡这个核心原则来展开。

文章首先从商业银行经营管理的角度，分析了商业银行在发展的不同时期和阶段，围绕资金“三性”平衡目标，其经营管理理论与方法所经历的一系列演变过程，并对促使金融工程方法大量涌现和迅速发展的内外部因素进行了一定的分析。由于金融工程是近些年来快速发展的一门新兴学科，因此接下来文章对金融工程的涵义、金融工程建立的金融理论基础、基本实体工具以及金融工程产品的设计原理与特点等进行了一定的分析和阐述。

在前面几章所作铺垫的基础上，文章进一步分析了金融工程方法与现代商业银行资金“三性”平衡之间的内在关系。并结合现代商业银行的各项具体业务，提出如何利用金融工程方法创造性地解决商业银行的安全性、盈利性以及流动性问题。虽然金融工程方法种类繁多，但本文主要是从方法论的角度出发进行分析研究，目的不在于详细介绍各种金融工程方法操作上的细节与技术上的具体实现，而是要把握其脉络，理解其运作思想，掌握各种表面上纷繁复杂的金融工程方法背后所包含的基本原理与实质。

在文章的最后部分，针对我国商业银行的发展现状，分析了在我国商业银行经营管理中推行金融工程方法的必要性以及金融工程方法推广应用的现实条件，包括有利条件和不利条件。并提出要分层次、有步骤的引入适合我国商业银行发展状况的金融工程方法，同时强调在我国商业银行中运用金融工程方法要解决好金融资产价格形成机制的市场化，微观主体的重塑,创新与监管，人才培养等几个关键问题。

在本论文研究过程中，综合运用到经济学、金融学、管理学、工程学、统计学等学科的相关知识，力求对问题有一个较为清晰、准确和深刻的阐述。

第二章 商业银行资金“三性”平衡目标

及其管理方法的演变

2.1 商业银行资金“三性”平衡目标

商业银行在各国金融体系中占据着主体地位。自1694年英格兰银行成立以来，商业银行历经了300多年的发展史，其管理体制、经营模式、业务范畴较之于最初传统的商业银行已有了长足的发展。早期的商业银行业务主要是基于真实的生产性和商业性活动的短期自偿性贷款。发展到目前，商业银行的业务活动不仅包括短期和中长期存贷款、票据贴现、同业拆借、债券发行、各种中间业务等，有的在法律允许的范围内还涉及到证券投资、保险以及基金等方面。因此，能够提供广泛金融服务的现代商业银行又被人们形象地称之为“金融超市”或“全能银行” [3],见图1.1。

储蓄 职能 信贷 职能 图1.1 现代全能商业银行承担的职能

尽管商业银行的经营环境和业务范畴在发生日新月异的变化，但其作为特殊企业和金融保险 投资 中介的基本性质并没有变。商业银行作为企业的性质决定了其必然将利润最大化（效益性）作为日常经营管理的最终目标；而作为金融中介机构，又决定了商业银行高负债与高风险的经营特点，必然要求商业银行将保持资金的安全性和流动性作为其日常经营的基本前提条现代全能 职能 职能 件。从理论上来说，要同时实现效益性、安全性、流动性的最大化是很困难的。效益性、安商业银行 经纪 支付 职能 职能 全性、流动性这三者之间往往存在着此消彼长，既对立又统一的关系：其统一性表现在流动性是实现安全性的必要手段，安全性是实现效益性的基础，追求效益性是流动性和安全性的最终目标;而另一方面，流动性和安全性较强的资产，盈利能力往往较差，高收益的资产一投资银行 信托 般伴随着高风险。这使得商业银行在经营抉择中经常处于一种两难的境地，单纯强调其中的某一个目标都可能导致不良的后果。因此，商业银行在资金的来源和运用上必须寻求效益现金管理 性、安全性、流动性三者之间的统一协调和合理平衡。

职能 职能 资金“三性”平衡的关系可以用一个具有一定范围的空间来反映，见图1.2。处在W空间的经营点可认为是合理的。具体确定某一个平衡点既不可能也不必要（这与现代商业银行经营管理的现实情况是相符的），关键是“三性”之间应相互制约，互促发展。在一定的经营范围W内,效益性、安全性、流动性都得到一定的保证，从而使商业银行能处于良性循环的发展之中。一旦经营点偏离了这一空间W,商业银行就需要通过一定的经营管理手段把经营点拉回到空间W内。反映商业银行资金“三性”平衡的空间W不是固定的，不同的商业银行的W不同，同一商业银行处在不同的发展阶段的W也不一定相同，故称动态的“三性”平衡。从长期意义来看，动态的“三性”平衡能保证商业银行取得最大的利润[4] 。

效益性

安全性

职能 W空间 图1.2 商业银行资金“三性”平衡的W空间

2.2商业银行资金“三性”平衡管理方法的历史演变

追求资金的“三性”平衡，这既是商业银行在多年经营实践中的经验总结，同时又一直是商业银行资金管理方面的一个决策难题。围绕着这个难题，商业银行在其发展的不同历史时期，其经营管理理论与方法也在不断地变化和创新。 2.2.1 资产管理方法

20世纪60年代以前，资产管理理论在西方商业银行管理领域一直占据着统治地位。该理论认为商业银行的负债业务是一个外生变量，银行对它的控制力相对较弱，商业银行经营管理的重点在资产方面而不是负债，商业银行主要通过对资产的管理来满足流动性需求，保证银行取得利润。这主要是基于当时商业银行负债来源较为固定，业务范围狭窄，国际国内金融市场不够发达，非银行金融机构尚未形成足够市场威胁的背景之下而产生的。在此阶段，银行家们先后推出了真实票据理论、资产转换理论和预期收入理论等几种资产管理理论。在商业银行资产管理理论的指导下，各中管理方法也应运而生。主要有：

（1）资金汇集法

资金汇集法最初应用于20世纪30年代大危机之后。因为当时银行经历了资金周转不灵的危机后，更加强调经营的安全性。资金集中法的基本做法是：银行将各种渠道的资金集中起来，形成一个“资金池”或称作资金总库，将“资金池”的资金统一视为同质的单一来源，然后在各种资产之间，按流动性的要求进行分配。采用资金集中法，资金分配一般按下列顺序进行：首先，安排一级储备，主要包括库存现金、中央银行的存款、同业存款及托收中的现金等项目，这部分分配主要用来保证资产的流动性和清偿力。其次，建立二级储备，主要由短期国库券、地方政府债券、金融债券等安全性较高，流动性较强的证券资产组成。再次，发放各类贷款及投资于盈利性较高的长期有价证券。资金集中法把安全性、流动性置于盈利性之上，存在着明显的缺陷，它强调资金分配的先后顺序，但没有明确指出每一部分资产究竟应占多大的比重，没有提供评价流动性的标准；另一方面，仅注重了银行安全方面的需求，没有提供反映和控制盈利性的机制，它忽视了各种不同资金来源具有不同的流动性需求这一事实，从而制约了商业银行盈利性的实现，而事实上银行真正和长久的安全性是建立在它能否取得足够收益的基础之上的。

（2）资产分配法

二战后，商业银行的负债结构发生了新的变化，出现了大量的创新性活动，资金来源的独特、多变的性质使得的资金集中法中把全部负债作为一种单一同质的资金来源的看法已经不再适用，资产配置法则应运而生。资金配置法的基本思想是根据不同资金来源的流动性和法定准备金的要求，决定资产的分配方法和分配比例，建立资产项目与负债项目的对应关系，为各个相互对应的部分制定相对独立的资产分配政策。活期存款由于法定准备金比率最

高、周转速度快，因而主要分配于一级储备和二级储备，用于贷款部分极少，并不能用于去购买长期证券和固定资产投资。储蓄存款和定期存款的流动性需求相对较小，故主要用于贷款和投资，极小一部分也可分配于一级储备和二级储备。资本金则主要用于长期贷款、长期证券投资或购置固定资产等。资产分配法的优点在于它依据负债流动性和周转速度来分配资产，使资产和负债在规模上、结构上保持一致，而且它相对资金集中法减少了多余流动资产的比重，相对增加了对贷款及证券投资的资金分配，从而提高了银行的盈利能力。但这种方法的局限性表现在把资金来源和资金运用独立看待，割裂了它们之间的内在联系，在实践上束缚了银行经营的主动性。 2.2.2 负债管理方法

20世纪60年代和70年代，西方商业银行的资金来源出现了紧张局面，这主要是因为高通货膨胀导致银行资金成本增大，同时迅速成长起来的非银行金融机构与商业银行争夺资金来源导致“脱媒”现象的出现；另一方面西方经济持续繁荣，商业银行面临较强的贷款需求。在这样的双重压力驱使下，商业银行不得不开发新的资金渠道，对资本金、存款及非存款借入等各种资金来源进行适当组合，实施负债管理战略。负债管理理论突破了资产管理的固有观念，注意控制负债成本，注重负债种类的多样化，拓展了通过负债管理满足商业银行流动性需要的新思路。负债管理理论又经历了存款理论、资金购买理论等发展阶段。有关负债管理的方法主要有：

（1）被动负债的管理方法

被动负债管理指商业银行组织存款时，顺应存款人的意愿吸收资金，存款的选择由存款人自主决定，并强调存款是商业银行经营活动的基础，必须注意维持其稳定性。被动负债管理方法的重点在于进行市场调查研究、制定相关营销策略、分析控制筹资成本以及风险估计等。

（2）主动负债的管理方法

主动负债是指商业银行根据自身流动性的大小，主动安排负债的数量和期限结构，以适应资产负债方的各种流动性需求，即通过发行大额可转让定期存单、发行金融债券、向同业借款、向中央银行借款等途径来满足流动性需求。银行对于负债不再是消极被动，而是通过主动地负债，主动地购买外界资金以确保流动性需求。商业银行通常仅在需要时才借入资金，从而避免了大量的流动性储备的闲置。为了绕开当时存款管制条例的限制，借入银行通常采用隐蔽补贴、变相利息和免服务费等实际高于一般存款利息的价格，吸引资金供给者。商业银行借入流动性的主要来源是各种非存款借入，其资金的主要供给者包括同业金融机构、中央银行、财政机构、国际金融机构等。金融产品的销售管理也是负债管理战略的重要内容，是把商业银行视为一类生产自己特有的金融产品的特殊企业。商业银行针对客户的需要，实现金融产品的多样化，并通过努力推销这些产品，获得银行所需要的资金和相应的效益。当时由美国第一花旗银行率先创新出来的可转让大额定期存单便是一种极受市场欢迎的

金融产品，对扩大商业银行资金来源起到了积极的作用。资金购买管理在西方商业银行取得较大的成功，其中一个重要的条件就是当时高通货膨胀环境下的实际利率很低甚至为负。但商业银行在资金购买管理过程中，存在着利率风险和资金可得的风险，从而容易导致盈利目标的不稳定和流动性问题的出现。

总之，相对于传统的银行业来说，负债管理是对银行界传统的稳健保守作风的挑战，它强调进取，并鼓励不断创新，为后来一系列的金融创新活动以及金融工程的发展起了推波助澜的作用。

2.2.3 资产负债综合管理方法

20世纪70年代末，西方商业银行开始推行资产负债综合管理。商业银行资产负债管理在现代商业银行经营管理领域有着特定的内涵，Joseph F.Sinkey在《商业银行财务管理》中将其定义为：资产负债管理是一种全方位的管理方法，即为了达到银行已确定的目标，对银行的各种业务进行协调管理。这一管理过程的实质在于对银行资产负债表中各账户包括各种资产、负债以及资本金的资金水平、变化和相互之间的组合进行规划、支配和控制。资产负债管理综合运用会计模型和经济模型两种分析方法，其关键变量在短期意义上是银行的净收入，长期意义上是银行的市场价值[7]。资产负债管理的指导思想是把资产和负债两方面进行综合考虑，利用资金来源制约资金运用，而合理的资金运用反过来又能扩大资金的来源，力求使资产与负债达到规模对称、结构对称、偿还期对称。当然这种对称并不是绝对的一一对称，而是在考虑资金流动性的实际需求、资金的盈利性和安全性基础上的一种资金优化配置方式。正因为实际经营中资金三性之间存在着的矛盾关系，因此最佳的结合只能是三性之间互相补偿来达到一定的均衡。盈利性、安全性、流动性三者存在着共同的特性，即效用。银行管理的目的就是通过对这三者不同组合的选择分析，来实现银行经营总效用的最大化，这就是目标替代原则与互补原则的基本内涵，也是资产负债管理的核心原则之一。另外，商业银行在筹集或分配资金时，要进行合理的分散，将风险控制在一定的程度内，即所谓的资金分散化原则。常用的方法有：

（1） 差额管理法

差额管理法又称为敏感性缺口管理法。指商业银行根据对市场利率变化的预期，调整资产负债结构，扩大或缩小利率敏感性缺口，从而保证商业银行收益的稳定增长。利率敏感性缺口指利率敏感性资产减去利率敏感性负债后的差额。利率敏感性缺口管理的重点是银行的短期净利息收入。缺口为正，利率上升时，净利息收入增加；缺口为负，利率下降时，净利息收入也增加；只有缺口的符号与利率变化量的符号相反时，银行净利息收入变化量为负。这为商业银行在预测利率变化的基础上，通过协调、控制资产负债表中的各个项目，利用敏感性缺口来增加利润提供了机会，同时银行也必须承担相应的利率风险。如果商业银行只是为了使资金不承担利率变化的风险，可将利率缺口调整得比较小或接近于零，这是一种保守型的缺口管理方法。积极的缺口管理方法是指银行根据自己对利率变化的预期，积极调整资

产负债结构，扩大或缩小利率敏感性差额，争取获得更大的净利息收入，但同时也承担更大的风险。

（2） 比例管理法

比例管理法是西方商业银行于20世纪80年代采用的一种资产负债协调管理方法。为了实现商业银行短期的和长期的资产负债管理战略目标，保持银行的竞争能力和抵御风险能力，做到兼顾资金的效益性、流动性和安全性，通过建立指标体系来指导、评价和管理银行的资产和负债业务，促进资产负债管理的开展。根据资产负债管理的监管性要求及资金之间的内在联系，对资金来源项目之间、资金运用项目之间以及资金来源与资金运用之间确定一定的比例，并注意安排资产负债结构，以规范资金营运。资产负债比例指标体系是综合反映商业银行战略目标和工作策略的指标体系，包括反映资产结构、负债结构、资产质量、安全性、流动性以及盈利性的一系列指标。

资产负债管理方法一直在不停地发展，有关久期缺口和线性规划等资产负债管理方法也属于金融工程研究的重要内容，本文将在后面的章节中进一步分析。 2.2.4 金融工程方法的产生

纵观商业银行经营管理的发展过程，不难看到，随着经营环境的不断变化，商业银行的经营管理理论与方法也在不断发展，相应的金融产品与服务也在不断推陈出新，目的无非都是寻求新的条件下资金来源与运用之间盈利性、安全性、流动性三者的最佳平衡，这也从一个方面反映了商业银行动态的“三性”平衡的原理。同样，金融工程方法的产生与发展正是由参与金融活动的经济主体所面临的外部环境和内部因素来共同影响和推动的。

一方面，自上个世纪70年代以来，受当时货币主义学说和新古典主义经济学说的影响，以自由竞争和金融自由化为基调的金融创新浪潮席卷了整个西方世界。布雷顿森林体系的崩溃和金融机构的利率管制放松甚至取消，使得利率、汇率、股价等要素波动频繁，商业银行处于极大的价格变动风险当中，这必然产生了创新金融工具来规避风险的强大需求。另一方面，西方商业银行混业经营趋势增强，传统业务的利润空间减少，巴塞尔协议的出台提高了商业银行的资本金要求，市场竞争的日趋激烈，这都使得商业银行对资产流动性和盈利性的需求大大增强，对低成本、多样化的融资方式需求不断增加。因此，商业银行必须不断改善经营和管理，寻求新的管理手段和方法来有效控制成本，同时还要去发现和争取更多的盈利机会。同时值得一提的是，现代科学技术（尤其是计算机和通讯技术）的发展，促进了金融市场全球化，提高了金融产品交易的速度，加快了金融机构业务多样化的进程，使得现代金融业务活动的范围更为广泛，内容更为复杂，必然要求更为先进的技术和方法来提高商业银行的经营管理。凯恩斯还通过对金融业的技术创新、金融竞争和金融管制之间关系的考察，提出金融管制和金融创新呈互动的螺旋上升关系。在金融业激烈竞争的条件下，对管制的规避倾向引发了金融创新，金融创新则使管制的作用大大降低，这促使监管当局采取新措施将既有的金融创新产品纳入自己的管制范围，而新的管制又促使金融机构去进行金融创

新，其结果便造成管制——创新——再管制——再创新的格局[8]。

正是基于以上种种内部和外部因素，使得传统的商业银行的管理方法与技术已越来越难以应付日趋复杂的经营环境，因而众多的金融创新手段和金融衍生工具应运而生。促使金融工程产生和迅速发展的因素有很多，但从本质上分析，金融工程是金融业不断追求效率的产物。20世纪80年代，西方一些大银行（主要是伦敦银行界）开始成立金融工程师小组，致力于设计全新的金融产品来规避管制，进行风险管理，拓展利润来源，使之在市场竞争中具有更大的优势 [9]。金融工程的创新性活动增强了金融机构的流动性与安全性，降低了代理成本与交易成本，提高了金融市场的运行效率。伴随着金融创新浪潮发展起来的金融工程从另一方面又极大的促进了金融创新的广度与深度，是金融创新的核心内容。因此，约翰.芬尼迪在马歇尔所着的《金融工程》一书的序言里开宗明义地指出：金融工程是金融创新的生命线——致力于调整已有的金融工具和操作，并开发出新的品种，以便于金融市场的参与者能更有效地适应瞬息万变的市场环境[1]。

第三章 现代商业银行金融工程方法

的理论基础与实体工具

3.1 金融工程的涵义

由于金融工程发展的历史并不长，对于它的理论概括尚未达到完全统一。比较有代表性的主要有如下几种：[9][10][11]①“金融工程包括新型金融工具与手段的设计、开发与实施，以及对金融问题进行创造性地解决”（约翰.芬纳迪，1988）； ②“金融工程创造的是导致非标准现金流的金融合约”（克里弗德.史密斯和查尔斯.史密森，1993）；③“金融工程是应用金融工具，将现有的金融结构进行重组以获得人们所希望的结果”（洛伦茨.格利茨，1994）；④⑤“金融工程是 ‘金融’与‘工程’的创造性结合，‘金融’包括金融工具元素和现代金融理论元素，‘工程’则涵盖了数理分析、信息技术、计算机技术、系统工程技术等的综合运用”（李茂生，1998）；⑥“金融工程师为开发新型金融产品，解决投资、筹资和风险管理等金融问题，而形成的一系列典型的实用的定量化方法。这些方法包括创新金融工具的设计、价值评价和风险度量方法，投资组合的构造方法，风险管理方法等。”（范龙振，2002）。

目前金融理论界以约翰.芬纳迪的定义最受公认和推崇，它把金融工程的应用范围分为三个方面：一是新型金融工具的设计与开发（如远期、互换、期货、期权等基本衍生金融工具和由它们组合而成的更复杂的结构化衍生工具，就是金融工程师们根据不同的收益/风险状况进行定量、分解、选择、剥离、再重组的过程）；二是为降低交易成本的新型金融手段的开发（包括金融交易过程中套利机会的发掘、套期保值和有关的风险管理技术、金融交易与支付、清算系统的创新等）；三是创造性地为解决某些金融问题提供系统完备的解决办法（如为融资双方实施资产证券化战略、为公司重组和并购提供杠杆赎买等方案，为公司融资结构做合理策划等 ）。本文也是以据此定义作为进一步展开分析讨论的立足点。

综合而言，金融工程是为了解决特殊问题，满足特殊要求，基于特定环境而设计出金融产品和解决方法的金融技术，同时在这过程中突出创造性和创新性。金融工程将工程思维引入金融领域，设计、开发和实施新型的金融产品，既包括金融商品，又包括金融服务等。金融工程的产品进一步经过标准化、流通化、交易集中化之后，运行成本大幅降低，成为今后运作金融工程的重要工具，不断改进和创新的金融产品的涌现是金融工程蓬勃发展的一个重要标志。事实上，有关金融工程的思想和方法，可以追溯到数百年前，但金融工程作为一门相对完善的金融技术和金融学科，是在20世纪80年代中后期才随着金融创新而迅速发展起来的。1991年，美国“国际金融工程学会”的成立，是金融工程正式确立为一门独立学科的标志。随着金融市场的发展和人们对金融工程方法研究的不断深入，金融工程的内涵与外延也将得到不断的拓展。以发展的眼光来看，金融工程作为一门逐步完善的学科和有着广泛应用基础的专业领域，应该以较为开阔的视野来理解其内涵[1]。

3.2 金融工程的主要理论基础

一切领域内的工程，都是建筑于科学基础之上并将科学理论运用于现实的手段。金融工程的产生与发展除了得益于市场经济的巨大发展和科技的迅猛进步外，还得益于历次金融理论的重大突破。如果说金融工程方法最终是要解决某个问题，金融理论则解释了为什么能解决某个问题。金融理论的发展是金融工程得以确立的基础，一些重要的金融理论的产生、发展及其在实践中的推广都极大地推动了金融工程的发展，见表3.1。

表3.1 基础金融理论的发展

年代 主要贡献

提出资金时间价值，奠定了金融学、财务学发展最重要的基础

1896 Irving Fisher 1934 1938 1952 1953 1958

1963

1964

1973

Benjaming

提出证券估值思想，奠定了现代意义上证券价值评估的

Graham

理论基础

David Dodd Frederick 提出久期概念，导出了金融工程学最普遍使用的市场风险Macaulay 管理工具 Harry 发表《证券组合选择》，为衡量证券风险和收益提供了Makowitz 基本思路 Robert A 提出证券市场一般均衡模型，其中套利、最优化与均衡Jarrow 思想为以后资产定价理论奠定了基础 Franco 发表《资本成本、公司财务和投资理论》，提出了关于Modigliani 企业金融资本结构的MM定理；其中的无套利均衡分析原Robert Miller 理，成为金融工程学的基本方法论； Leland Johnson 提出现代套期保值理论 Jerome Stein William Sharpe Jan

提出资本资产定价模型

MossinJohn Lintner

Fisher Blanck 提出期权定价模型，使期权在金融工程方法中得到广泛Myron Scholes 应用

金融工程方法在现代商业银行中的运用，主要是通过识辨和利用金融机会来创造价值的，因此，有关价值的来源、价格的确定以及风险管理方面的研究构成了金融工程的核心基础理论。

3.2.1 现值、久期与凸度

现值理论是现代金融财务分析和金融工程产品设计的基础。对于金融商品的投资者来说，投资是以牺牲当前的流动性为代价来换取未来较大收益的一种行为。金融商品不同于一般的实物商品，其特殊性表现在当人们持有一项金融商品时，就相当于取得了对这项金融商品未来收入现金流的所有权或索偿权。对于资产价值的度量，金融学与会计学有所不同：会

计采用历史成本法，计算的是资产发生成本减去损耗（折旧）后的净值，得到的是账面价值；金融度量的则是实际的市场价值，采用折现法，对资产未来的收入现金流用适当的折现率折算成现值，现金流现值的总和减去零时刻成本从而获得净现值。所以从价值度量的角度不妨说：会计是面向过去核算价值，而金融则面向未来估算价值。将时间序列上不同的现金流折现为某一标准时点上的价值称为现值。由于现值考虑了资金的时间价值，因此又被称为是“公平”的价值。常用的现值计算公式如下：

PVt1TCt…………………………………（3.1）

(1r)t分子Ct(t=1,2……,T)是各时点的现金流，分母中的r是折现率，PV则是这个折现现金流的现值。因为各个未来发生的现金流只能现在预测，所以在折现公式中实际使用的是Ct的预期值E(Ct),它们表示的是Ct的概率平均值，概率分布可以通过统计或其他方法获得。 实际中常用预期收益率作为折现率来计算现值。在不同折现率假设下两个投资机会净现值的对比有助于说明它们的利率敏感度，这也是金融工程中关于资金时间价值和利率敏感度分析的常用方法。将（3.1）式对利率求导得：

ntCtdPV1ntCt………（3.2） t1tdr1rt1(1r)t1(1r)将(3.3)式两边同时除以金融工具的市场价值便得到了修正久期公式D修正的表达式：

ntCttdPV11t1(1r)nCtdrPV1r(1r)tt1…………（3.3） D修正上式中括号中的部分便是麦克莱（ Macaulay）久期公式的原始表达形式：

tCttt1(1r) DntCttt1(1r)ntCttt1(1r)…………………………（3.4） PVn 久期是指一笔（或一组）金融资产（或负债）在未来时间内产生的收益现金流的加权平均时间，权数为各期收益现金流的现值在资产市场价值中所占的权重，它反映的是以现值方式收回其全部价值的时间期限。这种把时间与价值加权来衡量投资回收期的方式既考虑了资金的时间价值，又反映了资产（或负债）市场价格对利率的敏感程度。结合（3.3）、（3.4）和（3.5）式可推导出以下关系式：

ntCtdPV11t1(1r)tnCtdrPV1r(1r)tt1D………（3.5）

1r整理并取其差分形式，得：

PVrDrD………………………（3.6） PV1r上式表明，某项资产或负债市场价值变动的百分率近似等于它的久期值乘以市场利率的相对变动，负号表示资产或负债市场价值的变动与其利率变动反向相关。如果从商业银行的角度来分析，不难得出结论：①市场利率上升，会使商业银行资产和负债的市场价值降低 ；②市场利率上升，会使资产久期长于负债久期的银行净市值遭受损失。从风险管理的观点来看，银行金融工具的利率风险与其久期呈近似线性关系，持续期越长，利率变动引起的资产或负债价格变动率越大，银行资本市场价值的波动幅度也就越大。久期的这个重要特点使它能够被用来衡量金融工具的市场价值对于利率变动的风险暴露程度，是现代商业银行应用金融工程方法进行利率风险管理的重要手段之一。久期模型在实际应用中也存在一定的局限性。首先，其隐含的利率期限结构是平坦的假设与实际利率曲线的波动情况存在一定程度的背离；其二，久期衡量的是资产（或负债）价格对利率变动的弹性，在数学上表现为一阶导数或近似的线性关系，这只有在利率变动较小时久期才能准确反映出价格对利率的敏感度。一旦利率发生大幅度震荡，久期的精确度就会受到较大影响。因此，针对这些问题，一些学者又提出了凸度的概念和模型。 凸度的定义式为：

1d2PV1C2………………………………（3.7）

2drPV根据现值理论，可把资产的价格(或价值)看成是收益率的函数，把它用泰勒级数展开，得：

dPV1d2PVPVr(r)2…………………（3.8） 2dr2dr（3.9）式两边除以价格PV后，得:

d2PVdPVPV1d2rdrr(r)2…………………（3.9） PVPV2PV由（3.9）式可以看出资产价格变化与久期、凸度的关系为：

△PV=-DPV△r +CPV(△r)2

较为直观的表述为：

资产价格的变化=-久期价格收益率的变化+凸度价格收益率变化的平方

由于凸度考虑了价格随收益的二阶变化，利用凸度计算价格随收益率的变化具有更好的近似效果。在现值基础上逐步发展起来的久期模型与凸度模型在现代商业银行的资产负债管理中有着较高的实用价值。 3.2.2 资产组合理论

前面已经分析，金融的视角是对未来的一种预期，金融商品的价值体现在各个未来的收入现金流当中。而所有的现金流都可以用三个基本特性来刻画，这就是收益性、风险性和流动性。“三性”实际上体现的是金融商品使用价值的全部特性。在市场交易中，两项“三性”相同的金融商品就应该具有相同的价值。但是，问题在于收益性、风险性和流动性应该如何度量，如何才能判断两项金融商品的“三性”是否相同。马柯维茨（Markowitz）在1952年发表的有关资产组合的奠基性理论（亦称投资组合理论或证券组合理论）时，其中一项重要的贡献便是提出了被普遍接受和使用的关于收益性和风险性的度量方法。收益性是指预期收益，是未来各种可能情况下实际发生的收益的统计平均值;而风险性则是实际发生的收益对预期收益的偏离程度,用收益的方差或标准差来度量[12]，二者都是统计平均的概念。公式表达如下：

E(r)PiXi……………………………（3.8）

i1nP(Xii1ni)2 …………………………（3.9）

其中Xi表示某项资产以概率Pi出现的可能收益，μ表示各种可能收益的概率平均值，表示收益的方差即风险的度量。进一步推广到含有n项资产的投资组合，则其均值与方差为：

EP(r)ii…………………………………（3.10）

i1nnnnPiji,j (ij)…………（3.11）

22i2ij1i1j1i,jCov(i,j)E(ri(t)i)(rj(t)j) ………（3.12）

i,ji,j…………………………………………（3.13） ijEP(r)表示资产组合的预期收益；i表示第i种资产在资产组合中所占的权重；μi表示投资

组合中第i种资产的预期收益率；P表示投资组合的方差；ij表示投资组合中任意两项资产之间的协方差。ri(t)表示第i种资产t时刻的收益率。

（3.11）式将方差2分解为两部分，一部分是仅与单个方差相关的风险，这部分风险被称为非系统风险；另一部分是由投资组合中各项不同的资产收益间相关性带来的风险，这部分风险即为系统风险。区分系统风险与非系统风险的意义在于随着投资组合中所包含资产种类的增加，这两种风险表现出不同的性质。随着组合的扩大，非系统风险也逐渐减小（用统计学语言表述，即渐近趋于零）。另一方面，随着投资组合中资产种类的增加，系统风险将趋于投资组合中所包含的任两项资产协方差的平均值，如图3.1所示。值得注意的是，资产组合不是简单地将各种资产无规则地拼凑，而是按组合原理进行配置，组合的风险不仅取决于单个资产的风险和投资比例，还取决于组合中各个资产的相互关系，其相互关系是通过资产之间的相关系数或协方差来度量的。由此得出的重要结论是：只要组合中的各种资产不是完全正相关的（即相关系数不等于1），则投资于多样化的资产进行风险分散化，就可以降低或消除非系统风险，但不能消除系统风险。

非系统风险 2

系统风险 总风险 图3.1 各类风险与资产组合规模的关系 考虑到风险及收益因素，优化投资组合就是要求组合在一定的预期收益率的前提条件下，使组合的方差（即风险）越小越好，因此可以转化为求解下列二次规划的问题：

min2=∑∑ijij

资产数量

资产数量 iE(r)=∑

资产数量

s.t.

i

∑i=1

对于给定的E(r),可以解出相应的标准差,每一对(E(r),)构成均值-方差图的一个坐标点,构成的曲线即为最小方差曲线。曲线上半方的部分为投资组合的有效边界，即在投资收益一定时风险（方差）最小。如图3.2所示。

A投资者

均值E(r) B投资者 （激进） 方差 （保守） 图3.2 最小方差曲线 资产组合理论是现代金融理论的重要内容，在实践中，被广泛应用于金融管理与投资领域。从商业银行经营的角度看，由于其资产组合对于市场价格、利率、通货膨胀以及各种风险均有较高的敏感性，因此按资产组合原理来进行决策，就是在保证收益水平一定的基础上，通过组合中各种不完全相关资产的不同特性来实现风险的分散化。有效资产组合并不惟一，在有效资产组合曲线上，可以找到许多有效的资产组合方案，至于选择哪一种组合，这取决于商业银行对于风险的规避倾向以及自身的风险承受能力，这种选择的过程实际上也就

是商业银行对资产的收益性、风险性以及流动性进行搭配组合，进而最终保持一个合理的“三性”均衡空间的选择过程。

投资组合广义的含义包括对所有资产和负债的构成做出决策。作为现代金融学研究成果应用在商业银行经营管理中的一个比较经典的例子，便是Pyle（1971）,Hart和Jaffee（1974）应用组合理论来解释商业银行资产负债管理行为。这种思想主要将银行的所有资产和负债视为同一特定类型的证券组合，进而把银行看作是一个由这些证券构成的规模庞大的资产组合，银行负债相当于资产组合中的空头，银行进行证券组合是为了实现其目标：足够的盈利性和可接受的风险。Pyle（1971）应用资产组合理论中的均值-方差分析方法论证了银行资产负债行为。Hart和Jaffee（1974）把Pyle分析延伸到包含有任意多种的资产和负债的实际案例中，并得出结论：银行资产负债表上的业务的决定方式与单一投资者的投资组合的决定方式是一致的。

投资组合选择的狭义含义是指如何构筑各种有价证券的头寸（包括多头和空头）来最好的实现投资者对收益和风险的权衡。就商业银行自身的业务而言，证券投资业务是商业银行仅次于贷款业务的主要资产业务，是商业银行运用持有的资金，为获取收益承担一定风险的证券购买行为。与贷款业务相比，证券投资是商业银行的主动性资产业务，商业银行从事证券投资业务不仅增加了盈利性，还对银行优化资产配置，进行流动性管理起到了积极的作用。尤其随着近年商业银行经营环境和相关法律法规的变化，商业银行的业务领域得到进一步拓展，证券投资业务在商业银行经营中也占据着越来越重要的地位。商业银行在追求流动性、收益性的同时，还必须考虑到风险性的因素，因此，运用资产组合理论来指导商业银行的投资组合具有重要的意义。 3.2.3 无套利均衡

1958年，着名经济学家莫迪利安尼和米勒在《美国经济评论》上发表了着名论文《资本成本、公司财务和投资理论》，提出了现代企业金融资本结构理论的基石——即着名的MM定理（Modigliani—Miller Theorem），这是现代金融理论体系的三大支柱之一。 MM理论揭示的是在一定的条件（即MM条件）下，企业的资本结构与企业的价值之间的关系[13]。从金融工程的角度去分析MM理论，主要是要分析其理论成果中所包含的无套利均衡思想[14] [15]。采用无套利均衡分析技术，实际上是用另一组证券来“复制”(replicate)某项或某组证券，这也正是现代金融学最基本的分析手段。

在金融市场中选取某项金融商品，如果可以找到另外一些金融商品，按适当的比重把它们组合起来，得到的组合在未来任何情况下产生的现金流与原来那个金融商品未来的现金流相同，则这个组合就成为原来那个金融商品的复制品，而原来那个金融商品就是这个组合的被复制品。在无套利均衡条件下，复制品与被复制品的市场价值即均衡价格应相等。如果不相等，即当价格偏离均衡价格时，将会出现无风险或低风险套利机会：通过对价格低者做多头（买进），对价格高者做空头（卖出），则买进卖出差价就是套取到的利润。这样的操作

理论上是无风险的，因为对空头承担的未来偿付现金流的责任完全可以用多头在未来获得的收入现金流来抵补。套利机会的出现则意味着复制品或被复制品市场价格失衡，而套利行为的发生又会推动价格复位而重建市场均衡，直至套利机会消失为止[16] [17]。

无套利均衡分析方法在套利方案的设计以及金融衍生工具的定价中起着至关重要的作用，大多数金融衍生工具的定价问题都是建立在无套利均衡分析的基础之上的，“不懂得无套利均衡分析，也就是不懂得金融工程的基本方法论”（宋逢明，1999）。在此通过分析一个有关远期汇率合约定价的案例，来进一步说明该种过程中所包含的无套利均衡思想。

案例：某商业银行的客户一年后希望以美元购入一笔马克（DM1 980 000）用于支付，现要求该商业银行给出该远期汇率的报价。设已知当前美元的年利率是6%，马克的年利率为10%，即期汇率为$1=DM1.8000。

对于该商业来说，该问题也就成为：这个一年期的远期汇率应该确定在一个什么样的水平最为合适。如何才能既保证盈利又没有较大风险，同时还必须让客户接受。不难看出，该合约的定价过程实际上就是商业银行对该笔业务的盈利性、安全性以及流动性进行综合权衡过程。前面说过，金融工程的一个基本特点便是以问题为导向。在该案例里，这一思维方式得到了很好的体现。该银行为了解决以上问题，可以通过设计了一系列交易过程来实现。具体策略如图3.3所示。

即期

美元

+1 000 000 出售即期美元 - 1 000 000 ③ 马克

汇率1.8000 +1 800 000 - 1 800 000

贷出马克 借入美元 ② ④ 汇率1.86790 +1 980 000 出售远期马克 +1 060 000 年利率10% 年利率6% 一年后 - 1 980 000 - 1 060 000 ①

图3.3 远期交易完全保值定价原理 ①表示银行同意一年后向该客户出售-1 980 000马克（“-”号表示资金流出，“+”号

表示资金流入）。为了准备这笔数额的马克贷款，银行可以现在就贷出一笔马克贷款，为期一年，一年后连本带息收回时数额恰好等于+1 980 000马克。

②由于马克年利率为10%，因此银行现在应该贷出的款项为-1 800 000马克，这样一年后收回的本利和正是所希望的+1 980 000马克。银行可以通过即期贷出-1 800 000马克，使一年后-1 980 000马克的远期流出被完全保值。现在银行必须从即期市场上获得+1 800 000马克的资金来用于贷出。

③银行可以在即期市场上用美元来兑换马克从而获得所需的+1 800 000马克。由于即期汇率为$1=DM1.8000，因此，银行只需出售-100万美元就可获得即期马克+1 800 000。这样，无论是即期还是远期，马克的资金流量被完全保值。但这+100万美元的流入问题还没有解决。

④表示可以通过借入美元来进行融资。如果银行现在就借入所需的+100万美元，就可以

消除即期美元赤字。此时美元年利率为6%，则一年过后需要偿还本息-1 060 000美元，而这笔款项正好可由该要求报价的客户一年后（出售美元，购买马克）来提供。

至此我们可以得到图3.2所示的完整的循环图示。银行已经把最初为期一年的1 980 000马克的债务转变成1 060 000美元的债务，时间也正好为一年。如果该客户一年后以这笔数额的美元来兑换待售的马克的话，则银行已经把由最初交易所产生的每一笔资金流动都进行了保值。在这一过程中实际就已经确定了银行应该兑入的美元数量，以及正确的汇率水平1.8679=1 980 000/1 060 000。

通过分析上述定价过程，不难发现银行实际上是用3笔即期交易来复制一笔远期交易，使两者未来（1年后）的收入现金流相等，从而实现无套利均衡。银行根据已知的即期汇率、利率水平来确定远期，通过上述系列交易的资金流动，银行可达到远期保值交易的目的。1该远期定价一旦确定，则在到期前无需调整，因此是一种相对简单的静态无套利复制模型。其他衍生工具如远期利率协议，通过弥补对应着不同利率水平的期限“缺口”进行定价，其实质也是无套利均衡原理。

[18]

以我们较为熟悉的布莱克——斯科尔斯看涨期权定价的一般模型为例来说明动态复制技

术，其定价模型为：

式中: C（t）是看涨期权权利金；S是合约标的物当日的市价；E是敲定价格；r是短期无风险利息率； t是剩余合约有效期（用年表示）； N(d1)是标的物资产的数量；N(d2)是无风险证券的数量。

公式右侧实际上就是左侧期权的复制组合。E/ert即为到期日市场价值为E的无风险证券在当前时刻的折现值，通过标的物资产和无风险证券按一定比例的数量组合起来，就能复制看涨期权。其中N(d1)和 N(d2)是累计的正态分布函数，随着时间的变化而变化。这意味着在复制组合中，标的物的数量和无风险证券的数量要随着时间的变化不断地进行调整，才能保持住与看涨期权的复制等价关系，这就是金融理论和时间技术中非常重要的“动态复制”（dynamic repication）。等式成立，意味着左右两边在到期日产生的现金流在任何情况下都相同；等式两边一旦不相等，就意味着出现无风险套利的机会。所以，复制和无风险套利在这个意义上二者是紧密相连的。目前，期权定价模型广泛应用于期权交易者在市场价格相对于真实价格有偏离时如何进行选择的过程。

实际上，所有衍生品定价技术在本质上都是无套利定价。若被复制品是单个金融商品，复制品是一组金融商品，则前者可以看作后者的“组合”而后者就成为前者的“分解”。作为金融工程的核心技术之一的组合（或分解）技术，即是对不同风险收益特性的金融工具进行重新组合或分解，从而构造出另一种风险收益特性的金融工具[15]。金融工程正是通过这种基本手段来创新出更多的金融产品，其中复制技术是关键。现代核心的金融理论，让传统理

1

实际中，银行可把远期汇率定得略低于1.8679的水平，这样，可保证银行在该笔交易中获得相应的利润。

论无法定价的基本金融工具（如股票）和衍生金融工具（期权）的价格有了理论价格，从而投资者就有了估价基准，能够更为有效的估计并控制风险。 3.3 金融工程的基本实体工具 3.3.1 多样化的金融工程产品

金融工程的理论也被称之为金融工程的概念性工具，与之相对应，金融工程的基本产品则被称之为实体性工具，金融工程的实体性工具主要以衍生工具为主。金融理论的发展也直接推动了衍生工具的产生：1972年12月，诺贝尔经济学奖获得者米尔顿.弗里德曼一篇题为《货币需要期货市场》的论文，为货币期货和利率期货的诞生奠定了理论基础。1973年布莱克和斯克尔斯发表的关于欧式看涨期权定价的论文，使得原本空泛的期权定价在理论上有了支撑，为期权产品在金融工程中的应用扫清了障碍，当年期权交易所成立并获得较大发展。后来这些模型被继续发展并延伸到其他衍生工具上，使得多种衍生产品迅速发展起来。世界上主要衍生工具及其产生年代如表3.2所示。目前新的衍生产品不断涌现，一些大的金融机构几乎能根据客户的任何特殊要求“量身定做”任何品种的衍生工具并为之创造市场。另一方面，衍生产品的发展速度也是惊人的，以期货为例，1995年，世界期货交易量达到15亿张合约，其中利率期货相当于全球交易量的57%，而在金融期货诞生前的1971年，美国期交所只成交了1460万合约。

年 份 1972 1973 1975 1977 1979 1980 1981 1983 1985 1987 1989 1990 1991 1992 表3.2 主要衍生工具及其产生年代 金 融 衍 生 工 具 货币期货 股票期货 抵押债券期货、国库券期货 长期政府债券期货 场外货币期权 货币互换 股指期货、银行存款单期货、欧洲美元期货、利率互换、长期政府债券期货期权 利率上限和下限、中其政府债券期货期权、货币期货期权、股票指数期货期权 欧洲美元期权、互换期权、美元及时证债券指数期货 平均期权、商品互换、长期债券期货和期权、复合期权 三月期欧洲马克期货、上限期权、欧洲货币单位利率期货、利率互换期货 股票指数互换 证券组合互换 特种互换 资料来源：[英]International Banking Survey. The Economist,1993-04-10,P9. 金融工程产品种类繁多，但根据金融工程的观点，基本的类型只有几种，而其他的种类大都可以由这些基本类型来构造。金融工程的基本实体工具就好像建筑大厦的材料，其它更为复杂的产品和方法都是通过这些基本材料来实现的。基于目前大量涌现的金融衍生产品的复杂性，我们从基础工具的性质和交易形式两个不同的角度来予以划分。

（1） 按照基础工具的性质来划分主要有：

利率类衍生工具，指以利率或利率的载体为基础工具的金融衍生工具。主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换及上述合约的混合交易工具。

货币类衍生工具，是指以各种货币作为基础工具的金融衍生工具。主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换以及上述合约的混合交易合约。

股权式衍生工具，是指以股票或股票指数为基础工具的金融衍生工具。主要包括股票期货、股票期权、股指期货、股指期权以及上述合约的混合交易合约。

债权式衍生工具，主要包括零息票债券、多级按揭担保和资产抵押担保证券、可转换债券、垃圾债券。

（2） 按照基础工具的交易形式不同常分为两类：

一类是交易双方的收益风险对称的情况，且都负有在将来某一日期按照一定条件进行交易的义务。包括远期合约、期货合约、互换合约，三者在本质上属于同一种类型的金融产品，主要表现在三者的权利与义务对等。合约卖方总是把履行合约的权利、义务一同出售给买方，并且对某一合约标的资产价格而言，买卖双方都具有同等盈亏的机会，即交易最终的盈亏的数学期望值为零，市场价格对合约双方而言收益和风险是对称的，见图3.4。

损失- 执行价格 市场价格（合约到期日） 空头收益曲线

收益+ 多头收益曲线

图3.4 远期、期货、互换合约的收益/损失图示 另一类是交易双方风险收益不对称的情况，合约购买方有权选择履行与否，即期权合约。它有两种基本类型，即看涨期权（又称买权，Call Option）和看跌期权（Put Option）。根据期权执行的时间限制，又可分为美式期权和欧式期权，前者可在期权有效期内任何时候执行，后者只能等到到期日执行。另外还有期权的变通形式的认股权证（Warrants包括非抵押认股权证和备兑认股证）、可转换债券（Convertibles）、利率上限（Caps）、利率下限（Floors）、利率上下限（Collars）等。看涨期权多头、看跌期权空头、看跌期权多头和看跌期权空头是在金融交易中经常使用的基本策略，见图3.5。在实务中，通过把上述的四种基本交易加以组合，派生出多种组合，以达到保值的目的。

执行价格 收益+ 收益+ 买方 收益曲线 市场价格

执行价格 卖方 收益曲线市场价格

期权费 买方 收益曲线

期权费 损失- 卖方 收益曲线

损失- 图3.5b 看跌期权的收益/损失图示

3.3.2 金融工程产品的设计原则及特点 图3.5a 看涨期权的收益/损失图示

金融工程涉及的范围非常广泛，开发出来的产品也千差万别。但从共性上看，金融产品的设计与开发，要解决的突出问题是风险与收益的权衡。十国集团中央银行组织的研究小组在《最近国际银行业的创新》中指出：任何金融产品都可以看成若干特性的组合，这些特性有：收益、价格风险、信用风险、国家风险、流动性、定价惯例、数量大小、期限长短等。从这个角度理解，金融工程的产品设计实际上就是对这些特性加以分解或重组的过程。根据市场细分理论，市场上不同顾客群对商品有不同的要求，而同一顾客群往往有共性的要求。当金融产品要满足某一顾客群的要求时，往往是把这种金融产品具有共性的收益/风险进行权衡。金融工程发展之初设计的金融工具往往是应客户的特殊要求而开发设计的，但这样设计出的产品的突出特点就是适应面窄，交易成本高，流动性差。当这种特殊定制的金融工具按一定标准将其产品化后，交易的市场也随之拓宽，产品流动性增强。综合而言，金融工程的产品设计原则包括：①满足不同客户群对风险/收益的不同要求；②产品要具备较高的流动性。

基础金融产品和基本的金融衍生产品就好像金融工程师的材料，对这些材料进行加工的过程就是新型金融产品的生产过程。这种加工的方式可以是：①变化（Change）,即把基本衍生工具标准合约某方面的条件稍加改动，如将期权稍作变化而出现了利率上限、利率下限、利率上下限等；②组合（Compound）,是将四种基本衍生工具加以组合形成新的衍生工具，如远期和互换组合成远期互换，期货和期权组合成期货期权等；③合成（Synthesize），即将某种金融衍生工具和一些基础金融工具搭配形成新兴衍生工具，如将股票期权与债券结合组成可转换债券，与股票结合组成备对认股权证等。新型金融产品的开发和设计过程常常呈现如下的特点:

1．剥离与杂交。这正是金融工程的核心技术所在，运用尖端技术对风险和收益进行剥离、分解或杂交从而创造出新的风险与收益关系。如剥离技术中较典型的应用是将附在国债券上的息票从本金上剥离下来单独出售，创造出STRIPs；之后，又可将STRIPs同互换相结合，从而产生了STRIPSWAP产品。而各种金融产品之间的组合原理示意图见图3.6。

2．指数化与证券化。指数化是将一些基本的金融工具的价值同某些市场指标，如股票指数、LIBOR等挂构，为避免市场反向变动的损失，还常将其设计成期权的形式。证券化是将原来缺乏流动性、但具有未来现金收入流的资产集中起来，进行结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

ΔV ΔV ΔV = +

同时使金融机构资金占用大大降低，杠杆率提高。监管机关对商业银行资本充足率的要求使ΔP ΔP ΔP

(A)看跌期权空头 远期多头 金融工程开发出众多不在资产负债表上反映的业务以改善资产负债结构，提高资金使用效看涨期权空头 3．保证金机制与业务表外化。保证金机制使交易双方违约风险下降，确保交易公平，P 各种金融产品之间的组合原理示意图图Δ3.6 ΔP

= +

ΔP

（率，增强盈利水平。 (C)ΔV 看涨期权多头 对具体问题涉及具体解决方案。新金融工程产品问世后，随着这种特定的金融产品被银行和ΔV ΔV = + 客户反复使用，或者由于其它银行竞相仿制，不断改善，最后该金融产品得以标准化，市场ΔP ΔP ΔP

ΔV （4．标准化和产品化。金融工程产品设计初期往往只应用于“一对一”的交易形式，针ΔV 远期多头 Δ看跌期权多头V 也随之拓宽，交易成本得以降低，逐渐形成标准化的金融产品。例如，货币互换这种今天这 = (B)看跌期权多头 + 种较为常见的交易，在1981年美国IBM公司与世界银行首先进行交易时，运作程序相当复远期空头 看涨期权多头 ΔP

ΔP

杂，经过不断的标准化之后，逐步形成了一套简单而规范的程序，货币互换才被广泛接受和（运用。 (D)看涨期权空头

ΔP

发，导致金融新产品与业务生命周期的缩短，加速了金融工程的迅猛发展。据美国《幸福》杂志在1995年载文声称，当时国际金融市场上已知的金融衍生工具有1 200多种。而截至目前，据不完全统计，金融创新产品已达3 200多种，名义价值达18万亿美元。

金融工程的运作具有规范化的程序[19]：诊断——分析——开发——定价——交付使用，基本过程程序化。其中从项目的可行性分析，产品的性能目标确定，方案的优化设计，产品的开发，定价模型的确定，仿真的模拟试验，小批量的应用和反馈修正，直到大批量的销售、推广应用，各个环节紧密有序。金融工程正是以先进的金融理论为基础和指导，致力于开发出新型的金融产品，对不断涌现的金融问题提出创新性的解决方案和策略，从而达到发现价格、规避风险、套取利润、增强流动性等目的[20]。金融工程的相关技术、手段和策略都是建立在这些基本理论和工具之上的，本文在下一章将结合现代商业银行的各种业务活动进一步展开分析。

（

5．开发速度加快。金融领域的竞争愈演愈烈，促使金融机构不断致力于新的设计与开

远期空头

看跌期权空头

第四章 运用金融工程方法解决商业银行

资金“三性”平衡问题

4.1 金融工程方法与商业银行资金“三性”平衡的内在关系

金融活动的永恒主题是流动、获利和避险，凡是介入金融活动的经济主体，追求的目标不外乎这三个。追求这三个目标是一个永无止境的过程，提高管理的技术和艺术也是一个永无止境的过程，进入工程化即金融工程阶段，是该过程中的一个重要里程碑[21]。金融工程，是本来意义上的工程从物质生产领域向金融服务贸易领域的一种延伸，是金融业务工程化趋势的具体表现。所谓工程，是利用已有的知识解决面临的问题，只是在解决问题时不是单向思维，必须考虑诸多因素，采取最可靠的和最经济的方法，并且对于工程问题应有最佳的解决方案。1作为金融市场重要参与者的现代商业银行，为了追求利润，控制风险，保持流动性，必须不断改进经营管理方法，提高自身效率。金融工程正是市场不断追求效率的产物。金融工程的精髓在于综合运用多学科知识在工程技术指导下进行金融创新与创造，具体的表现便是大量新型衍生工具、大量风险管理手段、大量投机套利策略的不断涌现。

金融工程方法运用到商业银行领域，围绕着如何实现资金“三性”平衡的问题而设计和开发出种类繁多的创新性解决方案：为了加强商业银行风险管理，通过利用新型的资产负债管理方法以及各种衍生工具（利率衍生工具、货币衍生工具、信用衍生工具等）来控制市场风险和信用风险；为了提高商业银行的盈利水平，通过设计相应的金融工程方法来规避现有管制、降低资金成本、拓展利润来源、构筑套利机会、获得税收优惠；为了提高商业银行资金流动性问题，则可利用金融工程方法来改变原有金融工具的某些特性、开发衍生产品、设计新型融资方法（如资产证券化和贷款出售）。

相对于传统的管理方法，金融工程有两个最基本的思维方式，其一便是以问题为导向的思维方式，其二是创新的思维方式。前者表明一切金融问题应通过金融市场来解决，金融工程要根据市场的需要，以解决金融问题为目的。后者表明金融工程方法是对传统方法的不断突破，通过新型金融工具和手段的设计与开发来寻找微观领域的最优解。各种金融工程方法的不断涌现实际上就是如何更好地实现“三性”平衡目标的一种具体体现。正是通过上述一系列的金融工程方法，商业银行得以改善经营，优化配置，提高效率，在安全性、盈利性、流动性等方面都获得某种程度的提高，从而最终保证商业银行的经营活动能处于一个更为合理的“三性”均衡的W空间中。随着金融环境的不断变化，商业银行在参与市场交易的运作过程中，出于追逐利润、规避风险等目的必然还会产生种种新的需求，这将被不断涌现的金融工程创新的金融工具和融资技术所满足。金融工程的技术和方法是为了解决具体问题而设计的，而不断涌现的金融问题又将推动金融工程技术和方法的发展，两者之间存在着一种互动的辩证关系。

1

参见《简明不列颠百科全书》 1985：“工程问题应有最佳的解决方案，要考虑许多因素，采取最可靠和最经济的方法。”

金融工程从一开始就是作为一门交叉学科而出现的，它和它所要解决问题领域的相关知识（包括理论和方法）存在着较强的相互渗透的关系。国际金融工程师协会主席约翰.马歇尔将新型的资产负债管理方法与技术列为金融工程的重要手段和策略[1]；彼得S.罗斯在其所着的《商业银行管理》中，则将金融期货、期权、互换等列入到商业银行新型的管理方法之中

[3]

。由此可见，应用金融工程方法来解决商业银行的资金“三性”平衡问题是对原有商业银

行经营技巧和管理水平的一种提升，使商业银行能够运用新的工具、技巧、手段在新的环境中更好地实现其既定目标；而同时金融工程的内容在解决商业银行资金“三性”平衡问题时又将得到进一步的扩充与发展。

4.2 运用金融工程方法进行商业银行风险管理

近些年来，金融风险的空前增大是促进金融工程发展的第一原动力，许多金融创新的产品一开始便是为解决风险问题而设计和开发的。对于金融风险的管理，常采用以下几种方式：保险、资产负债管理、套期保值[1]。从商业银行风险管理的角度来看，主要考虑后两种方法。关于资产负债管理和套期保值两者的关系有必要在这里进行一定的辨析。资产负债管理是对资产和负债仔细平衡以保持一个合理的净值的方法；套期保值则意味着通过构筑不同头寸来对冲风险。从规避风险的角度来看，这两种方法在原理上存在较大的相似点。但资产负债在进行风险管理时，涉及的大多是资产负债表内项目，而套期保值中用到的远期、期货、互换、期权等工具则属于表外项目。套期保值往往是在资产负债管理对某些风险无能为力的地方发挥作用，或者是作为资产负债管理的补充或替代。正因为两者有着不同的业务活动和相似的操作原理，因此马歇尔认为：作为概念性金融工程工具，资产负债管理和套期保值应区别开，而作为金融工程的手段和策略，应模糊两者的界限[1]。许多人把资产负债管理也视为一种套期保值方式，就是出于这个原因。总而言之，资产负债管理技术和套期保值技术构成了金融工程在商业银行领域管理市场风险（利率和汇率风险）的重要内容，而对于信用风险管理的金融工程方法则是近些年西方迅速发展起来的信用衍生产品。 4.2.1 资产负债管理中的金融工程方法

过去几十年中，随着利率波动性的加剧，金融管理理论的重大突破、新型管理工具的开发以及对金融服务管制的放松等，商业银行的资产负债管理变得更有进取性的同时，也变得更为复杂。商业银行资产负债管理方法一直在不断的发展改进，传统的技术和方法包括资金集中法，资产配置法、利率敏感性缺口管理法以及比例法等。金融工程师看到了资产负债管理的市场前景，开发出一系列实用的工具，变消极的管理为积极的对资产与负债的管理，其中组合免疫和总收益最优化就是其中较有代表性的两种方法。

“免疫”概念及相关实施策略，免疫的目标就是使资产负债组合对利率变化不敏感[22]

[23]

。免疫策略的逻辑出发点是对利率敏感性的度量，使用的手段就是前面提到的弗利德理.

麦卡莱（Frederick Macaulay）提出的久期概念。商业银行进行资产组合时，使得资产和负

债的净价值差对利率的敏感性最小，这种方法被称为组合免疫。

假设一个商业银行，未来一段时间内的现金流入为：A1，A2，…，AT;现金流支出为L1，L2，…，LT，并假定利率的期限结构是水平的，收益率都为y,则资产和负债的现值分别为：

首先需要解决的问题是，在什么条件下资产对负债的支付能力不受利率变化的影响，也就是净资产的价值N=A-L不受利率变化的影响。显然净资产要满足：

dNdTt(AL)(1y)0…………（4.1） ttdydyt1（4.1）式经过整理得：

dN1Ttt(AL)(1y)ADALDL0……（4.2） ttdy1yt1其中DA与DL即为资产与负债的久期，组合的久期等于组合中各个资产或负债久期的加权平均，权值是各个资产或负债的价值占总的资产或负债价值的权重。ADA是资产的价值久期，LDL是负债的价值久期。（4.2）式说明如果要使净资产的价值不受利率微小变化的影响，资产的价值久期应等于负债的价值久期。特别地，如果资产和负债现值相同，资产的久期与负债的久期应该相同。

需要解决的第二个问题是，在利率变化时，如何使净资产的价值不要变成负值。由于净资产N是收益率y的函数，在（4.1）式已经满足的条件下，只要要求净资产是收益率的凸函数，那么在收益率的微小波动下，净资产的价值为正（因为一阶导数为0）。因此净资产价值非负的条件为：

d2Ad2L20…………………………………（4.3） 2dydy若净资产现值为0，即资产现值等于负债现值时，有

1d2A1d2LALCACL0………………（4.4） 222dy2dyCA与CL即为资产与负债的凸度，组合的凸度等与组合中各个资产或负债凸度的加权平均，权值是各个资产或负债的价值占总的资产或负债价值的权重。我们可以从金融含义上解释（4.2）与（4.4）式：（4.2）式要求资产和负债的现金流平均到达的时间要相同；（4.4）式要求资产的现金流要比负债得现金更分散，即凸度更大。

在实际操作中，要使久期缺口为零，往往需要对资产负债结构进行剧烈调整，难度较大，成本较高，有时甚至会影响到商业银行的正常经营。针对这一难题，金融工程提供了理想的解决方案——利用互换来改变资产负债结构，弥补久期缺口，使其处于利率免疫状态。而且与传统工具（如存贷、借款、证券投资等）相比，利用互换来调整资产负债结构还有几

方面的优点：①通过互换，商业银行可以比较容易获得任何期限、币种、利率的资金，互换市场被称为最佳的筹资市场，道理即在于此。这种筹资的灵活性，方便了资产和负债的结构管理，有利于实现资产负债的最佳搭配。②互换极大地提高了商业银行的流动性。商业银行投资于长期债券来增加收益，但这些投资变现能力差，对流动性造成较大影响。通过使用互换，银行可以投资于短期、浮动利率、变现强的证券，这种投资再加上合适的接受固定利率的互换，则可使银行在获得短期投资高度流动性的同时，得到长期投资的经济效益。③互换是表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。通过互换，可以构造与借款或投资等相同的现金流特征，但该互换不会反映在资产负债表中，不会增加过多资本金要求，从而降低资金成本。

总收益最优化是指商业银行通过采用诸如线性规划等管理科学的工具，在一组给定的约束条件和一系列不同的对收益曲线预测的基础上，确定最优的资产与负债组合，使得目标函数最大化。总收益这一最大化目标可以是净利差、营业利润、税后利润、资产市场价值等。约束条件则是监管法规规定的各种指标及银行为了自身的流动性、安全性而制定的控制指标，同时还包括其他一些客观限制条件，如行业特点、风险状况、税收处理等。美国银行家信托投资公司高级顾问卡尔曼认为“线性规划模型帮助银行经理人员决定未来一定时期内资产负债头寸的最优序列，这一序列的资产负债结构能使银行在安全性、流动性及其他考虑的限制之下达到银行收入的最大化。”我们仍通过一个简化的案例来进行分析。

案例：假设某银行资产目前有一资产组合，短期国库券、长期国库券、长期贷款、市政债券、公司债券。各类资产的税前和税后收益率、久期、到期期限如表4.1所示。假定该银行的目标是要使其债券组合的税后收益最大化。但同时还有一系列的约束条件：第一，出于安全性考虑，使任何一种资产在组合中的比例不超过32%；第二，根据市场需要，短期贷款至少要占到12%的份额；第三，市政债券和长期贷款加在一起不能超过证券组合的一半；第四，证券组合的久期不得超过7.2；第五，作为对流动性的一个粗略度量，要求加权平均到期期限不得超过12；第六,各部分权重之和应当为1，且不允许出现空头头寸。

表4.1 组合中各类资产的特性

资产 税前收益率 适用税率 税后收益率 久期 到期期限 短期贷款 6.55% 26% 4.847% 0.5 长期国库券 0.5 长期贷款 9.30% 26% 6.882% 8.8 市政债券 18.5 公司债券 8.30% 3% 8.051% 9.9 19.4 7.65% 0% 7.650% 5.6 7.3 12.44% 41% 7.340% 7.6 24.4 这一特定问题可以用线性规划求解。用Wi表示第i种资产的权重。用RP表示资产组合的总的税后收益率，则整个模型如下：

目标函数：MaxRP=4.847W1+6.882W2+8.051W3+7.650W4+7.340W5 约束条件： 0 Wi  32% i=1,2,3,4,5 1.00W1 +0.00W2+0.00W3+0.00W4+0.00W5 12%

0.00W1 +0.00W2+1.00W3+1.00W4+0.00W5 50% 0.50W1 +8.80W2+9.90W3+5.60W4+7.60W5 7.2 0.50W1 +18.50W2+19.40W3+7.30W4+24.40W5 12

1.00W1 +1.00W2+1.00W3+1.00W4+1.00W5 =1

通过相应软件（如A-Pack等）求解可得如下解：

资产 短期贷款 长期国库券 长期贷款 市政债券 公司债券 最 优 权 重 17.3% 32.0% 18.0% 32.0% 0.7%

采用上述权重可得到6.989%的税后收益率。在满足上述所有约束条件的前提下，其它权重的组合不可能提供更高的收益率。

该例子是一个简化了的模型，并没有把影响银行收入的众多因素考虑进去，在实际运用中还必须根据情况进一步修正约束条件。一般而言，线性规划模型的限制条件代表了银行开展业务的内、外部制约因素。常包括以下几个方面：①风险性限制，例如法定的资本充足率限制，法定准备金限制，银行自己规定的二级储备比率，呆帐准备金比率等；②可贷资金总量与期限限制，这一约束条件是指银行资产规模须受资金来源的限制，即要从总量和流动性方面加以限制；③贷款需求限制，银行为了维持稳定的客户关系，通常不能轻易放弃客户的合理贷款需求，因此预计的贷款需求就成为银行关于贷款资金的一种数量约束；④其他限制，如监管当局规定的再贴现贷款限额、贷款集中程度、拆借资金限制等。

不难看出，总收益最大化模型是对银行资产或负债状况进行全面、综合考察的一种资产负债管理工具，也是对效益型、安全性、流动性进行综合权衡的一种资金管理方法。但该方法在操作中也存在一些困难：管理人员对约束条件的看法极易变化，模型是不稳定的；数据的取得耗时费力，部分基于预测的数据不一定很精确；质量指标并非都能数量化；要经常修正目标函数、目标变量、约束条件等，模型的维护成本很高。因此，在该模型的运用上，需要模型设计者与决策者之间的密切合作。事实上，不论如何先进的方法与技术，都离不开管理人员的通力合作，商业银行的经营管理永远是科学与艺术的结合。 4.2.2 套期保值

商业银行资产负债管理并不能完全解决风险暴露的问题，此类策略的运用主要有两个缺

陷，一是机会成本可能较大；二是频繁地调整组合会带来高额的交易成本。而且基于分散化原则的资产组合也只能消除非系统风险而无法规避组合的系统风险。因此，作为表外风险管理方法，套期保值的作用久凸现出来了[25]。

套期保值（hedging）也称为对冲，它是针对某一资产（负债）组合面临的金融风险，利用特定的金融工具构造相反的头寸，以减少或消除组合的金融风险的过程。传统的套期保值思想主要来自于英国经济学家凯恩斯（1930）和希克斯（1946）的观点，认为套期保值就是在期货市场上建立一个与现货市场交易方向相反、数量相等的交易部位。但20世纪50年代，美国一些期货专家又提出了现代套期保值理论，霍布金斯.奥金在其所着的《套期保值市场上的投机》一书中指出：套期保值的结果不一定会将风险全部转移出去，套期保值者要承担期货市场与现货市场价格变动不一致的风险。利用期货市场套期保值实际上是避免了现货市场价格变动这一较大的风险，而接受了基差变动这一较小的风险。约翰逊（1960）和斯特恩（1961）则认为，套期保值者进入期货市场，与任何一个投资者进入期货市场一样，都是为了在一定风险水平下获得最高收益。因此，套期保值者可以根据市场的变化，随时调整期货交易的头寸，买卖期货合约的数量不一定要与现货交易的数量一致，其最终目的就在于使现货和期货头寸合在一起的利润变动的方差（风险）最小化。这些理论突破了传统保值理论中“相等且相反”的框架，扩大了套期保值者的范围，被称为“选择性套期保值理论”。[27]

套期保值的基本思想是构造一个与原组合的风险暴露相反的头寸，使对冲后的组合不受一种或多种风险因素变化的影响。套期保值可以完全或部分地规避头寸的各种市场风险，使组合价值不受或少受市场波动的影响。当影响组合价格变化的风险因素发生变动时，对冲后的组合的加保持不变。考虑一个由m种证券v1, v2,…, vm组成的投资组合，投资组合的价值P可表示为：

P= n1v1+ n2v2+…+ nmvm

其中，nj为组合中某一资产的权重。在构造对冲头寸时，目的是通过选择适当的nj，使得当影响组合价值变化的风险因素x变动时，组合价值P保持不变。即：

因此，x的变化对组合价值基本上没有产生影响，组合的市场价值变化基本稳定，从而实现套期保值的目的。此处的风险因素x可以是标的资产价格的变化、时间的变化、波动性的变化等。

在设计套期保值方案时，要考虑到三个问题：对冲的规模，对冲的成本，套期保值的有效性。对冲的规模可由套头比来度量，即为一个单位的现货头寸完全保值所需的对冲工具的单位数量。在采用合适的套头比后，还要考虑基点差风险，基点差风险（用方差表示）和价格风险（也用方差表示）的关系可表示为：

基点差风险=（1-2）×价格风险

2是主导系数，它度量了对冲消除的风险占原风险的百分比，是最常用的度量套期保值有效性的手段。如果所构造的头寸的风险与原组合的风险特性呈完全相反的状态，则原组合的风

险可被全部消除，即为完全对冲。但实际中，或由于无法构造与原组合风险特性完全相反的头寸，或由于完全对冲成本太高等，大多数对冲是不完全的，如图4.1。因此，商业银行在选择风险对冲方案时，必须对自身风险的承受能力、对冲所花费的成本、希望获得的保护程度等方面综合考虑。

（a）原组合的风险

（b）构造的对冲头寸

（c）对冲后的风险暴露

进行套期保值时，首先要测量组合的风险状况，然后根据金融机构自身的竞争优势、风险偏好以及市场预期等因素，确定合理的套期保值目标；再次，根据套期保值目标，选择相应的套期保值策略和选择或构造套期保值的工具，最后，还必须考虑套期保值成本，并对套期保值效果进行评价。其中关于套期保值策略的设计以及套期保值工具的选择与构造，是套期保值实施的核心，体现了金融工程的基本原理和思想。套期保值的方案理论上可以设计出无穷多种，但基本的工具和原理是相同的。就套期保值策略而言，常分为简单的套期保值策略和复杂的套期保值策略。

简单的套期保值通常指采用某种单一的套期保值工具控制风险。如对于利率风险的管理，常用的有金融期货、利率期权、利率互换、利率上下限等，它们可以将利率风险由银行转移给投资者，而这些投资者则希望通过承受风险而获取投机受益。各种金融工具管理利率风险的基本特点如表4.2所示。

（1）金融期货管理利率风险的操作原理是：当市场利率发生变化时，基础金融工具的价格会发生相反的变化。因此，如果银行要避免利率上升的风险，可以卖出金融期货；如果银行要避免利率下跌的风险，可以买入金融期货。银行在利用金融期货管理利率风险时，一般都有相应的现货头寸，银行通过买入或卖出金融期货，达到套期保值的目的。

（2）利用期权管理利率风险的操作原理与金融期货相似，即当利率上升时，买入看跌期权，而当利率下跌时，购入看涨期权。利率期权不同于利率期货之处在于期权的买方可以履行合约，也可以放弃履行，期权能够锁定其买者的损失，最大损失就是期权费。

（3）利率互换可以将浮动利率转换为固定利率，或是将固定利率转换为浮动利率，从而改变金融工具的风险性质。利用利率互换管理利率风险的原理在于根据利率互换的性质，银行可以使用利率互换来改变利率敏感性缺口或持续期缺口。通过将长期固定利率与短期浮动利率互换，银行能达到自己的目的，利率互换的发生与合约双方在筹资中的比较优势有关。如果双方都从比较优势出发，就能降低各自的筹资成本。

（4）利率上限、下限和领型组合实际都是期权合约的发展。利率上限（caps）合约卖方保证某种利率如果超过一个上限值，它必须向合约买方支付超过的超额部分。利率上限使买方避免了利率上升的风险，锁住了他的融资成本。如果银行处于负债敏感状态，可以通过购买利率上限，达到避免损失的目的。同理，银行若处于资产敏感状态，通过购买利率下限期权，可以有效地管理利率风险。

图4.1 不完全的风险对冲

表4.2 利率风险管理的基本方法与特点

种类 适用的利息期 期限（年） 远期利率 单一 2 利率期货 单一 2 利率互换 多个 10 FRA期权 单一 2 上、下限期权 多个 10 双限期权 多个 10 互换期权 单一或多个 10 上限复合期权 单一或多个 10

复杂的套期保值策略常对应着一个复杂的资产（负债）组合。套期保值的目的在于使组合的价值免受其中某几个因素的影响，从而达到减少或降低风险的目的。对于含有n种资产的证券组合P而言，其价值变化受多种因素的影响。其泰勒展开式为：

PPP12P12P2PStS2……（4.5） 22St2S2式中，组合的市场价值P是标的资产价格S，波动率以及时间t的函数。

针对套期保值的风险因子的不同，存在不同的套期保值类型，一般包括Delta对冲、Gamma对冲、Vega对冲、Theta对冲以及Rho对冲。通过Delta对冲，可以冲消上式右边的第一项，即使得组合价值的变化不受标的资产价格小幅变化的影响；Delta对冲仅在标的资产的价格发生微小变化时才有效，如果价格发生较大的变化，对冲组合就要考虑二阶导数，则通过Gamma对冲可以冲消上式右边第四项；此外，如果组合的价值受时间变化和无风险利率变化的影响，可以实施Theta对冲以及Rho对冲（各种具体的模型和工具可参见本文后附的相关参考文献）。在确定对冲目标与对冲策略后，可选择不同的金融工具具体完成该对冲策略。由于受到交易成本、税收、法律、市场流动性等因素的限制，金融工程师通常不会直接根据对冲要求设计一个全新的金融产品，而是利用市场上一些标准的金融工具，也称基本模块（Building Block），如期货、期权、远期、互换等，将其采用不同的方式组合起来，构造出所需的对冲工具；或将某一金融工具进行分解，产生几个符合期望特性的新金融工具。这种方法就是金融工具的最基本手段——模块法或积木法，其理论基础便是前面提到的无套利均衡分析和复制原理。 4.2.3 信用衍生工具与信用风险管理

信用风险历来是商业银行等金融机构风险管理的主要内容，前面提到的风险管理方法，主要是针对商业银行市场风险（利率风险和汇率风险）而提出的。商业银行在经营过程中，一方面担心信贷过于集中于某些客户会增大风险，另一方面又担心拒绝放贷会导致优质客户的丧失。这种业务关系和风险保全不可兼得的困境就叫信用悖论，信用悖论对传统的信贷风险管理方法提出了挑战。信用衍生产品作为商业银行信用风险最新的管理工具，自上个世纪90年代来，获得迅速发展。信用衍生产品是参与衍生产品及双方之间签署的一项金融性合

同，该合同允许信用风险从其它风险中隔离出来，并在不转移标的资产所有权的前提下，将标的资产风险、收益由交易的一方传递至另一方的合约。信用衍生产品产生的宗旨是要对付信用风险，即借款人不能及时偿付利息及债务时出现的风险。信用衍生产品是利率互换合同市场发展的一个自然分支。信用衍生产品与某些传统银行产品（诸如备用信用证、联合贷款、债券保险及贷款担保等）存在极为相似的地方。不过，信用衍生产品的独特之处在于，它使得某方承担信用风险的意愿得以系统地独立出来并在市场上进行买卖，商业银行之间签订的信用衍生产品合同能够在不转换顾客的前提下进行运作。

（1）信用互换是目前市场一类很重要的信用衍生工具，即两个贷款方（如商业银行）同意交换它们客户贷款的一定比例。通过签署这样一个合约，参与信用互换的每个银行都有了分散自己贷款组合风险的机会，尤其当涉及的银行在不同的市场时更是如此。因为每个银行的贷款组合可能来自不同的市场，信用互换允许每个机构扩大贷款的收入与本金的市场来源数目，从而减轻了每个银行对一个或一系列狭窄市场的依赖。信用互换的一种变形形式便是目前西方商业银行之间比较流行的总收益互换合约，见图4.2。在该合约中，买方向卖方定期支付费用，而卖方则向买方支付参考资产的全部收益，主要包括利息和参考资产市场价值的变化。因此，总收益接受者对资产拥有结构性而非实际性产权。因为在合同期间，它同时承担和享有产权的风险和报酬，但该资产并不在总收益接收者的资产负债表中得到报告。

总收益买方 定期费用+到期时参考资产贬值额

总收益卖方 图4.2 总收益率互换合约示意图 定期利息+到期时参考资产增值额

（2）另一类比较重要的信用衍生工具即信用期权，它可以防止信用资产价值损失或者用来冲销由于信用等级变动引起的银行借款成本的上升。当某家银行担心其发放的某笔贷款存在违约风险时，可以与某一期权交易商签订一笔期权合同，在贷款价值明显缩水或者变成呆帐时交易商按合同负责赔偿，见图4.3。如果银行客户及时履约使贷款如预期那样收回，则交易商签订的期权合同不予执行，银行失去的是为了获得期权支付给交易商的保证金。与信用期权相关的信用衍生产品是信用违约互换。目前该产品在信用衍生产品市场拥有最大的份额。正如该名称所示，这一产品对于拖欠或违约所导致的信用亏损提供保护。这些涉及违约的特定财产包括贷款、债券和其它支付流量，或一揽子特定财产。信用保护买方把其所承受的信用风险与信用保护卖方进行合同掉期。因此在概念上，信用违约互换合同类似于一种保单或备用信用证，其目的在于银行和其他贷款人以损失较小的价值担保真正严重的损失

[28][29]

。在信用违约互换合同之中，卖方通过收取一定费用来允诺：如果一旦相关资产发生信

用拖欠的状况，卖方将向买方支付一笔应急的费用。卖方支付给买方的这笔应急费可以采取几种方式计算。通常，违约资产的价值可以从造市商的市场报价中得到。然后，再将这一市场价值从互换合同开始时的资产初始价值中减掉，其差额即为卖方付给买方的金额。此外，合同诸方也可以商议确定一个固定的付费金额。

保护买方 0/违约金额 定期费用

保护卖方 图4.3 违约互换合约示意图

从根本上讲，通过信用衍生产品的交易，金融机构可对所面临的信用风险进行有效的剥离，促进了信用风险管理由传统的静态管理向动态管理的转变。传统的信用风险管理手段，如信用保险或担保等，由于不可交易，因此缺乏流动性，而信用衍生工具的使用则使得商业银行等风险主体在规避信用风险的同时，还可以享受到信用衍生产品所带来的流动性提高的好处。另外，信用衍生产品使银行可以在不损害它们与顾客关系的前提下减少风险，即它可以使银行在不告诉借款人的情况下，出售这种贷款组合的风险。原因很简单，因为第三方并非向借款人贷款，而只仅仅接受了风险。

信用衍生工具的发展成为目前全球金融市场一道新的风景线，它标志着金融工程技术正日益被应用到信用风险管理领域。据英国据货币监理局统计：自1992年第一笔衍生交易以来，信用衍生交易水平由1995年的100亿美元，1996年的500亿美元，1997年激增到1 700亿美元，1998年信用衍生工具正式进入市场交易，1999年达5 860亿美元，2000年增长到8 930亿美元。1996年8月美联储和货币总监署发布的监管原则均对信用衍生产品表示了明显的支持。美联储在其监管指南中指出，银行将可把信用衍生品对应的贷款资本要求比例减少80%以上，这一优惠待遇将大幅推动信用衍生产品的发展。监管指南还指出，风险权数为100%的公司贷款资本准备金可以用信用互换的资本准备金来取代。例如，OECD国家的银行只有20%的风险权数，任何一家银行如果从OECD国家的银行购买信用保护将可能减少80%的资本准备金。1997年，美国主要监管机构对将信用衍生产品作为一种受法律约束的风险管理工具进行了评估。一些银行和证券公司也加强了信用衍生产品的市场销售工作，作为信用风险管理的新的工具之一，信用衍生产品将在信贷风险管理中发挥日益重要的作用。 4.3 运用金融工程方法提高商业银行的经营效益 4.3.1 降低资金成本，提高盈利能力

在收益一定的条件下，成本的降低意味着利润的增加。从金融工程的角度来看，要降低商业银行的资金成本，可从业务表外化和进行杠杆性交易两方面去考虑。诺贝尔经济学奖获得者默顿.米勒曾指出，监管因素和税收因素在过去20年内是引发金融创新的主要动因[30]。希尔伯则认为，企业在获取自身效用最大化的过程中面临着许多约束条件，包括政府的监督措施、市场状况的压制及企业本身状况的约束等。遵循这些约束条件无疑使企业面临着相当沉重的附加成本，而通过创新来摆脱这些成本就是运用金融工程的动因[31]。金融工程得以发展的重要原因之一便是市场参与者在利润驱使下对金融监管的规避。

在各国金融体系中，商业银行通常是受监管程度最为严格的金融机构。1988年出台的巴塞尔协议和1996年的补充协议，都对商业银行的资本充足率做出要求有着严格的规定。1999年开始发布征求意见稿并拟在2007年全面实施的新巴塞尔协议在原协议的基础上，对于风险的考虑除信用风险外，把市场风险、操作风险也纳入风险资产的计算中，方法为：

银行的资本充足率CA=总资本要求TCR/总风险加权资产TRWA8% 总风险加权资产TRWA=信用风险加权资产CRWA+市场风险资本要求

CRMR×12.5+操作风险资本要求CROR×12.5

尽管8%的资本充足率要求并没有变，但分母的扩大使得商业银行的实际资本金要求提高了。而对银行来说，资本是一种昂贵、稀有的资源。为了达到监管要求，商业银行传统的办法有两个，即“分子对策”和“分母对策”。分子对策即扩大资本，资本的扩大主要靠盈利和扩大股东股本。而由于银行传统的存贷款业务受到极大挑战，仅靠盈利积累已无法取得明显效果；扩大股本会导致股权稀释，提高利润留存比例也会影响到股东权益从而降低股东信心。分母对策则通过缩减资产或将高风险资产转化为低风险资产，尽量少经营或不经营高风险资产，这种办法虽然在短时间内能有效提高资本充足率，但在竞争日益激烈的金融形势下，显然不利于银行的健康发展。针对这种情况，商业银行加大了资产表外化的步伐，将盈利点向表外业务方向转移。虽然表外业务也有相应的资本金要求，但相对于表内项目有较大降低。公式表达为：

表外项目风险资本值=名义本金×信用风险转换系数×表内同性质项目的风险权数 表4.3是巴塞尔协议用现时风险暴露法对各种项目在不同期限下规定的信用风险转换系数。

表4.3 信用风险转换系数

剩余日期 一年或一年以下 一年以上不足两年 以后每加一年 利率合约 0.35% 0.75% 0.75% 汇率合约 1.5% 3.75% 2.25% 我们可通过一个实际案例来说明业务表外化对资本的节约程度：假设某商业银行现有一笔2年期的远期货币互换合约，名义本金为100万美元，对方也是资信可靠的大商业银行，违约可能性极小。出于保守的考虑，将该项交易的风险权重定为20%。查阅上表后可以计算出其相当于表内资产的金额是：100（3.75%+2.25%）=6万美元；经风险权数处理后，其相当于表内资产额是：620%=1.2万美元。因此，这笔交易需要的资本支持是：12 0008%=960美元。若与相同金额的一项私人贷款相比（《巴塞尔协议》对私人机构的债权规定了100%的风险权重），则该笔贷款所需资本金要求为：100100%8%=8万美元。由此可见，8万元和960美元，代表着相距甚远的两个资金成本，有时表内表外两笔业务的资金成本差距都超过了这两笔不同交易给银行带来的效益差距。因此，在资本管理成为银行监管的主要手段和资本成为银行稀缺资源的现实条件下，银行有极强烈的动机进行金融工程的运作。

杠杆性也是金融衍生工具交易的重要特征，目的在于不增加投资的情况下而增大收益。获取杠杆的途径有很多，可以通过持有杠杆作用合同的非现货合同（如期货）和购买或有权利（如期权）来实现。以金融期货合约为例，保证金比率一般在1%～5%之间。因此，投资者

只需动用较少的资金就可参与较大额的交易，这意味着一旦预期是准确的，则可使收益数倍数十倍的扩张，获得以小博大的效果。但是，也正是由于衍生交易“四两拨千斤”的诱惑，也可能导致银行为了赚取高额利润，不惜承担额外风险，一旦超过其风险承受能力则最终可能导致巨额亏损。因此，衍生交易的这种特性相当于一把双刃剑，关键在于银行如何运用。

另一方面，银行既可在衍生交易中直接充当交易对手，也可以提供中介服务。安排衍生交易可为银行带来丰厚的费用收入，以至世界范围内出现了银行盈利点向衍生交易为主的表外业务转移的倾向。1993年，香港八家较大商业银行，包括美国花旗银行和香港汇丰银行，盈利的85%来自衍生业务市场，而传统信贷业务提供的利润进展10%左右[26]。有资料表明，包括国际间最大的借贷者——世界银行在内的许多银行都是衍生业务的受益者。以美国为例，目前不使用金融衍生工具规避风险和获取利润的大银行已十分少见，连中小银行业也开始增加金融衍生工具的使用。在1985年，资产规模在10～50亿美元的大银行，有40.59%使用利率衍生工具，到1993年，这一比重增加到58.17%。而资产在50亿美元以上的大银行，在1993年已接近全部使用利率衍生工具。所有银行使用的利率衍生工具名义本金额在8年间增长了25.39倍。BIS组织了一个由26个国家的中央银行和金融管理当局参加的一次关于全球衍生市场的调查，结果表明，截至1995年3月底，全球金融衍生交易为清偿名义本金额超过57.3万亿美元，有71%的交易是在场外完成的[36]。这种强劲的增长说明了金融衍生业务已日益成为金融机构盈利的主要方向，成为整个金融市场体系不可或缺的一个组成部分。 4.3.2 构筑套利机会

金融工程活动最主要内容之一便是利用错误的定价、失常的价格联系以及市场失效机会进行投机和套利。市场效率主要取决于价格能否准确的反映所有可利用信息。尽管有效市场假设认为市场总是有效率的，但实际情况显示市场并不总是那么有效。下面这个基于一价定理的式子描述了两种价格的全部联系，同时又考虑了多种货币的问题：

Pi(T)= Pj(t)× Ei，j+G(t,T) +Zi ，-Wi，j ZiWi，j………（4.6）

该式表明，资产在i市场的远期价格Pi(T)（用i货币标价）等于其在j市场的即期价格Pj(t)（用j货币标价）乘上货币i兑j的即期汇率Ei，j，加上从现在到将来交割的持有成本G(t,T)，再加上一个随机项Zi，Wi，j表示交易成本的总和，Wi.j和G(t,T)都用货币i表示。（4.6）式是金融工程理解大量套利行为的关键点，只要定价偏离等式所给出的价格，有利可图的套利机会就会产生。该式可判断套利利用的是空间价差（空间套利）、时间价差（时间套利）还是金融工具（转换套利）。早期的套利形式主要是空间套利和时间套利。对于空间套利来说，套利者试图在相对高价的市场卖出资产，而在相对低价的市场买进资产。只要资产的买卖差价大到能支付与交易有关的相关费用成本，则空间套利是有利可图的。时间套利要求当前买进（或卖出）一种资产，同时承诺在将来某个时候卖出（或买进）该项资产。如果远期价格和即期价格的差额足以支付该笔交易的持有成本，则时间套利是有利可图的。可盈利的套利机会有时是部分空间的，部分时间的，而且有时还涉及多种货币。

随着金融工程的不断发展，出现了越来越多的套利形式，包括不同风险之间的套利，不同金融工具之间的套利，不同到期期限之间的套利。风险间套利是通过出售自己的低风险债务为购买高风险资产筹集资金。尽管单个资产可能是高风险的，但当它们结合成一个恰当分散化的有价证券组合的时候，其总体特征就表现为低风险了，比如为高风险垃圾债券提供过度抵押就是一个例子。金融工具间的套利是近年来套利形式中发展最为迅猛的一种，在这种套利形式中，多种资产或金融工具结合在一起，形成一种或多种与原来有着截然不同性质的金融工具。这正是创造复合工具的做法，这个过程反之也成立，即一项金融工具也可以分解成一系列的金融工具，且每一个都与原来的金融工具有着不同的特性。近些年利用金融工具间套利的产品有按揭贷款的转手证、把息票剥离后得到的零息票债券、抵押担保贷款债务凭证（CMOs）、用期权组合成的复合期货等，所有这些都涉及到复合金融工具的创造，它们能和基础金融工具作套利交易。关于到期期限间的套利，这种套利方式主要适合于债务性金融工具，货币期货、利率互换和远期利率协议在该种套利形式中则被经常使用。

套利是利用不同市场定价的差异而获取利润，投机则是在对未来价格进行预期的基础上构建头寸以获利。套利和投机是两种不同性质的交易行为。理论上认为套利一般具有不增加资本投入、不承担风险以及收益大于零的特征，通过寻找市场失衡的机会，构筑相反的套利头寸套取无风险利润。投机则依赖的是预测，通过预测原来的均衡向新的均衡变化的方向，从而建立相应的头寸来获取风险利润。换句话说，投机是从价格水平的变化中获取利润，而套利是从价格联系的差异中套取利润。

套利活动与一般商品供需机制相比较有两点显着的特殊性[33]：第一点是空头机制的作用。进行套利分析，一般要求市场容许“卖空”。对于价格被低估的金融商品或复制组合，套利者将通过大量借入现金建立现金空头，从而产生巨大的需求；对于价格被高估的复制组合或金融商品，套利者将建立大量证券空头来出售，从而产生巨大的供给。因为套利是无风险的，所以无论是现金空头还是证券空头的资本成本都很低，只要求无风险回报率。这样，套利者将倾向于无限放大套利头寸，从而产生巨大的供需压力，使失衡的价格迅速复位。第二个特殊性在于建立均衡过程中参与者的情况不同。在一般的商品和服务市场中，一旦价格失衡，大多的供给者和需求者都会采取行动，但每位供给者和需求者都只会少量地调整自己的供给量和需求量，市场将它们的调整集结起来，才会产生较大的供需量的调整，从而推动价格复位。套利则不然，一旦发现套利机会，只需要少数套利者（在理论上甚至只需要一位）就可以利用空头机制建立巨大的套利头寸来推动失衡的价格复位。因此，套利产生的供需压力之大，重建速度之快，远高于一般商品与服务市场供需缺口的调整。这也是为什么金融市场建立均衡的效率特别高的原因。

4.4 利用金融工程方法增强商业银行资金流动性

流动性是指商业银行保持及时支付客户全部应付款项的能力，任何商业银行所面临的重

要任务之一便是保持充足的流动性。流动性是安全性和盈利性之间的一个平衡杠杆,商业银行对风险的控制和对盈利性的追求本身就蕴涵着对流动性的要求。流动性问题实际也可看作是一类特殊的风险问题，之所以把流动性问题分离出来独立考虑，至少有以下两个方面的原因：

1）在决策科学中，对“风险”和“不确定性”是有所区别的。风险往往指随机不确定性，且其统计规律是已知的或不难被确定，即可以知道实际发生的情势的概率分布。所以，风险是一种特殊的不确定性。而与流动性有关的资产收益的不确定性，其概率分布的确定是比较困难的[34]。

2）经营金融资产，流动性是一个需要特别考虑的问题。因为一切风险，最终都可能归结到流动性问题上，金融机构发生财务困难甚至“挤兑”往往是因为资产（主要是贷款）不能及时回收造成的。近年来，一些银行所经历的巨大的资金短缺问题越来越证明流动性管理的重要性：因为银行如果不能保持一定的流动性，即使从技术上讲，该银行仍然有盈利能力和清偿能力，它也可能被关闭。

商业银行资金流动性需求既来自客户的存款取现需求，也来自客户对贷款的需求；商业银行资金流动性供给产生于客户的新增存款和贷款的收回，也产生于商业银行借款等其他渠道，如表4.4所示。一家银行，在其需要资金时，能以合理的成本得到可支用现金，该银行就被认为具有较好的“流动性”，而缺乏充足流动性常常是一家银行处于财务困境的第一个信号。

表4.4 银行流动性的需求来源和供给来源

流动性供给的主要来源 客户存款 服务收入 客户偿还贷款 销售银行资产 从货币市场上借款

流动性需求的主要来源 客户其取存款

和个贷款客户的信贷要求 偿还除存款之外的负债 经营费用和赋税 向股东发发现金红利

流动性越强意味着资金使用效率越高，因此提高流动性是金融工程运作的重要思想之一。商业银行曾利用资产转换和购入流动性等方式来解决商业银行的流动性问题。而从金融工程的角度来看，流动性问题可以通过几种方式去解决：

（1）通过对已有的金融产品进行改进和创新来增强流动性。早期的一些金融创新产品，如大额定期存单，可转让支付命令、回购协议等工具，由于安全性好、流动性强、收益性高等特点吸引了众多客户，扩大了银行的资金来源。

（2）通过金融衍生产品来促进金融市场的流动性。期货、期权等金融衍生品由于遵循着模块化、标准化、产品化的设计原则，本身就具有较强的流动性；而同时，用来规避风险的衍生产品也大大改善相关基础金融资产交易的活跃程度。美国银行监管组织（包括对FDIC、FR和OCC）的一份联合报告指出：“没有对货币头寸进行管理的相关衍生市场，基础市场就

不可能正常运作，尽管某些衍生工具还存在着某些问题。”

（3）通过创造全新的融资方式和融资渠道来获得流动性。贷款出售和资产证券化是近些年国际金融市场发展极为迅速的新型融资方式，即将原本没有流动性或流动性较差的资产转化为具有流动性的、可交易、可转让的资产。鉴于资产证券化的金融工程运作思想目前对我国商业银行具有重要的借鉴意义，特在此重点进行分析讨论。

商业银行金融资产证券化是近些年在西方兴起的一种金融创新，它不同于狭义的银行证券投资业务，代表了银行业一种新的发展潮流。资产证券化从本质上解释就是将贷款或应收账款转化为证券出卖给投资者。商业银行将其缺乏流动性但可产生预期稳定现金流的资产汇集起来，按照资产类型分类打包，通过一定的技术处理，将风险和收益要素进行某种程度上的分离与重组，并以信贷资产为支持在金融市场上发行可出售和流通的证券，从而得以融通资金[37][38]。

资产证券化最先出现在20世纪70年代的美国住宅抵押贷款市场。当时美国商业银行和储贷协会等金融机构持有大量长期、定息住宅抵押贷款，流动性极差。银行一方面面临着存贷利差减小、贷款质量的下降、利润降低的压力，另一方面，传统竞争优势的减弱和监管方面的要求也进一步增加了商业银行的负担。通过金融资产证券化来盘活非流动性资产，既获取了较高流动性，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，减少了金融风险；同时又增加了经营手段，绕开了分业经营的管制和资本金要求，降低了交易成本，拓展了利润来源。目前，资产证券化在西方主要国家以迅猛的速度发展，以美国为例，资产证券化市场已发展成为仅次于美国联邦政府债券的第二大市场。

资产证券化是一项复杂的系统工程，涉及到许多的对象和领域，包括发起主体、发行主体、证券承销机构、信用增级机构、信用评级机构、受托管理机构、投资者以及律师、会计师事务所等，因此需要构造一个系统有效的交易结构来保证融资的成功。资产证券化的基本交易结构通常是由商业银行等资产所有者作为发起人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设载体（发行主体），这一机构以其获得的这项资产的未来现金收益为担保，发行证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息。目前资产证券化已形成一套比较规范的资产证券化运作程序，见图4.4。基本步骤如下：确定资产证券化目标，组成资产池；组建特设载体，实现真实出售；完善交易结构，进行内部评级；改善发行条件，进行“信用增级”;进行发行评级,安排证券销售；获取证券发行收入，向发起人支付购买价格；实施资产管理，建立投资者应收积累金；按期还本付息，对聘用机构付费。

资金池 （特别帐户） 资产 重组 发起主体 （贷款出售银行） 担保 信用担保 出售资产转让权益签订合同 支付价款机构 担保

从上面的操作模式上看，资产证券化有几个最具特色之处，如基础资产的选择、特设载体的组建、信用增级、证券定价等，这同时也是资产证券化融资过程中的关键技术所在。

（1）选择适合的基础资产构件资产池是证券化过程中的第一个重要环节。虽然理论上讲只要资产在未来一定时期内能带来现金收入，都可进行证券化融资，但比较理想的适合于证券化的金融资产一般具有以下特征：①能在未来产生可预测的稳定的现金流；②持续一定时期的低违约率、低损失率的历史纪录；③贷款本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；④金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；⑤原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；⑥金融资产的抵押物有较好的变现价值；⑦金融资产具有标准化、高质量的合同条款。

（2）资产证券化通常以特设载体作为证券的发行主体。资产证券化中，资产组合一般并不是由发起主体（原资产持有者）直接转让给第三方投资者，而是首先组建一个信用机构专门负责该证券的发行，且一般不允许经营其它的融资业务，故称特设载体SPV（special purpose vehicle）。特设载体作为发起人与投资者的中介机构，在法律上具有相对独立的地位。原资产持有者将要证券化的资产单独剥离出来，以信托或真实出售的方式转让给特设载体，出售的资产一般不得附加追索权，从而可有效实现“破产隔离”，即与发起人信用风险进行了隔离。

（3）信用增级的目的是为了改善发行条件，减少证券的整体发行风险。大多数资产证券化除了以标的资产作担保外，还可以通过卖方信用支持和第三方信用支持来达到信用增级的目的。卖方信用支持包括超额抵押、全部或部分追索权（对出售方）、保证权、预付机制和溢价保证等。第三方信用支持通常由出售方以外的其它银行或金融机构开出担保书、信用证、保险单、履行保证书等。通过信用增级，可以更好地满足投资者的需要和进一步提高发行人的收益。

（4）资产证券化要根据资产的现金流特点和风险收益状况进行重新分解、重新组合、重新定价。一般在定价过程中要考虑如下一些因素：贷款的一般利率水平，贷款的期限结构，

图4.4 贷款资产证券化运作程序示意图

投资人 原始贷款 发行主体 （特设载体） 信用 增级 保险机构 信用评级机构 偿还证券本息借款人 委托发行 打包创造证券 证券商 支付价款 托管机构 （证券托管） 提前偿付情况，贷款的还款方式，重组后资产的流动性、风险状况等。一般说来，对资产未来现金流的分析是整个证券化过程的核心。

金融工程原理及技术手段在资产证券化的运作过程中有很好的体现。建立资产池的过程实际上就是对多种资产进行组合的过程，通过将巨额资产组合后再以证券化形式拆分，使投资人能以较低的成本构建多样化组合，并通过这种组合来分散风险。证券化过程中对不同资产进行剥离、分类、打包、合成等是金融工程产品设计中经常使用的技术。金融工程的核心问题是对金融资产的定价，证券化中静态现金流收益率分析法是估值理论的典型运用，总回报率情景分析法则隐含对远期利率的定价，抵押担保证券收益率必须考虑隐含期权的影响。

通过对资产证券化的运作思想及特点的分析，可以发现，资产证券化对商业银行的作用

主要体现在以下几个方面：

（1） 增强商业银行的流动性

通过信贷资产证券化，盘活银行资金，获得新的融资途径，从而提高流动性，这是证券化最主要的功能之一。在传统的信贷管理方法下，从贷款发放到贷款收回，银行必须一直持有该项贷款，资金的占用容易导致银行流动性的缺乏。如果将银行信贷资产证券化，银行就可以依据资产负债情况随时进行调整，如在资金头寸短缺之际可将贷款出售，获取现金，从而成为增强银行流动性的有效手段。

（2） 降低商业银行的信贷风险

传统的贷款没有二级市场，银行资产的实际价值不能象股票、债券等证券那样在市场上得到真实、及时地评估，其风险须待贷款到期时才能真正度量出来。通过贷款证券化，将银行贷款的潜在风险转变为市场上的风险，通过证券二级市场及时地将风险分散给更多的投资者，从而可以降低信贷风险过于集中于某个或某些银行的状况。通过资产证券化技术，可以减少风险资产额，从而对提高资本充足率有立竿见影的效果。

（3） 提高商业银行的获利能力

由于商业银行的存贷利差不断下降，商业银行可通过资产证券化将期限较长但利润较少的贷款出售，这样不仅可收回贷出的本金，还可提前收回一定利润，转向其他更高收益的投资。同时，该笔贷款尽管已从资产负债表上扣除，但贷款出售银行还可保留收取贷款手续费收入的权利，从而提高了其获利能力。

综合而言，资产证券化不仅创造了一种新的低成本的融资渠道，增强银行资产的流动性，同时也丰富了金融工具种类，拓宽了我国金融市场投资主体的范围，使得金融市场配置资源的效率得以提高，从而有利于降低商业银行等金融机构的风险，是实现商业银行资金“三性”平衡的有效途径。通过资产证券化，实现了直接融资与间接融资的有机结合，把资金供求双方巧妙地连接起来，客观上促进了商业银行与投资银行业务的混合发展。正如美国着名经济学家莫迪格利亚尼指出的：“资产证券化真正的意义并不在于发行证券本身，而在于这种新的金融工具彻底地改变了传统的金融中介方式。”

第五章 我国商业银行运用金融工程方法解决资金 “三性”平衡问题的条件分析

5.1我国商业银行运用金融工程方法解决资金“三性”平衡问题

的必要性

我国金融业在长期封闭的传统模式下形成了三大弊端：一是金融体系整体运行效率低下，二是面对国际金融市场无所适从甚至盲目参与，三是金融业缺乏必要的风险管理意识与机制。种种弊端在我国商业银行的经营过程中都已得到充分暴露。除此之外，我国商业银行还有一些特有的问题，主要表现在：

（1）从盈利性方面来看：一方面，商业银行存贷款利差不断缩小，从1996年5月以来，中国人民银行先后8次降息，商业银行存贷款利差日益减小，尤其是1997年10月以来的几次贷款利率下降幅度大大超过存款利率下降幅度，这导致商业银行遭受较大的利息损失，传统业务的创利能力呈下降趋势。另一方面，银行筹资成本过高，我国商业银行过去很长时期内追求以存款立行，不惜代价竞相以优惠条件吸引存款，致使商业银行的存款业务竞争加剧，银行利息负担沉重；另外居民将活期存款向定期存款转移的比例在不断增加（以1998年1-4月为例，新增存款中有89.5%为定期存款），造成银行利息支出增加，经营成本上升。与国外商业银行相比，我国商业银行的盈利能力还处于极低的水平，如表5.1所示。

经营效率 银行名称 工行 农行 中行 建行 花旗 大通 荷兰 汇丰 表5.1 中外商业银行经营效率比较 资产利润率（%） 收入利润率（%） 资本利润率（%） 1996 1997 1998 1996 1997 1998 1996 1997 1998 0.07 0.14 0.25 0.23 1.84 1.57 0.55 2.01 0.08 0.08 0.17 0.28 1.92 1.43 0.46 2.00 0.09 0.05 0.10 0.06 1.76 - - - 0.77 3.58 8.24 4.04 - - 17.3 - 0.38 0.64 4.16 1.54 - 18.7 16.2 19.7 1.91 2.54 1.2 1.29 21.3 -18.6 - - 5.00 5.67 5.32 10.23 20.3 19.2 16.4 24.5 4.50 2.00 4.49 11.2 21.1 - 15.75 24.7 2.01 - 4.62 - 20.5 - - - 资料来源：赵旭：《中外商业银行效率比较分析》，载《世界经济文汇》，2001，1。 （2）从安全性角度来看：我国商业银行资产质量较差，资产结构较为单一，其中信贷资产比重过大。据统计，2001年四家国有商业银行贷款占整个资产的比率平均为55%，而在信贷资产中又有70%以上投向了国有企业，这种资产结构存在较大的经营风险，特别是在当前国有企业尚未完全走出困境的情况下，国有商业银行经营将处于高风险运行之中。目前四大国有商业银行的不良贷款率仍保持在20%--30%的水平，资本充足率水平较低，如表5.2所示。而且目前我国的商业银行普遍缺乏有效的风险控制机制与措施，这些都会对商业银行的安全运行造成极大的隐患。

表5.2 国有商业银行资本金情况表 年份 资本金（亿元） 资本充足率（%） 1992 1 821.6 4.86 1993 2 207.3 4.01 1994 2 274.1 4.38 1995 2 272.2 3.75 1996 2 465.1 3.85 1997 2 739.1 3.71 1998 5 587.5 7.01 1999 5 696.8 6.89 2000 5 998.2 5.51 数据来源：《中国金融年鉴》1992—2000相关数据

（3）从流动性方面来看：我国商业银行超负荷经营现象严重，信贷资产质量的恶化严重影响了银行资产的总体流动性水平，一旦负债方面出现流动性问题，必将危及银行的生存。资本充足率低的现状也一定程度影响了我国商业银行的流动性，降低了应付各种突发事件的能力。资产结构单一，变现能力差，各项贷款和存放中央银行款项两项占到总资产比例的80%左右，而短期投资类资产比例仅为2%左右。同时，我国商业银行长期以来一直缺乏流动性管理的动力。由于我国商业银行大都具有国家或地方政府的背景，在公众心目中具有较强的信用，对国有银行不良资产的严重程度缺乏充分的了解和认识，很少发生居民挤兑现象，因此商业银行本身也常忽视流动性风险问题。 “三性”平衡的必然选择

金融体制的改革使我国商业银行成为自主经营，自负盈亏、自担风险的经济主体。另一方面，我国金融业的利率市场化进程以及混业经营趋势也在逐渐显现，种种因素导致了我国商业银行将处于一个更为复杂的经营环境中当传统的金融工具与管理方法已不再适应新的环境时，以金融工程为主要内容的金融创新将是商业银行的必然选择。商业银行利用金融工程方法进行创新性活动不是对传统金融业务的否定和限制，而是对传统金融业务的发展和创造。

我国已加入WTO, 金融业在几年之内将会对外全部开放。随着外资金融机构的逐渐准入，新的金融制度、先进的科技水平和一些新兴金融产品将随之进入中国金融市场，这将使我国目前金融业效率低、竞争力不足、缺少透明度等问题更加突出，对中国银行业的生存和发展形成较大压力。面对新的形势和挑战，在“入世”后的几年过渡期内，国内商业银行能否调整好发展战略，积极开展金融创新，提高综合经营实力与市场竞争力，已成为我国银行业能否适应经济金融环境的变化，赢得生存与发展的关键。

经营环境的严峻性使我国商业银行必将产生规避风险和增强盈利的巨大需求。而目前传统金融工具及方法的局限性又决定了我国商业银行进行经营创新的紧迫性，金融工程方法的推广与运用将有利于推动我国商业银行经营效率的全面提升。近年来，在西方金融市场比较发达的国家，有关金融工程方法的开发与应用一直呈现着方兴未艾的趋势：各种新型金融工

具层出不穷，各种交易策略日新月异，显示着金融工程方法的应用有着广泛的市场基础以及良好的市场前景。在“中国·武汉2001年金融峰会”上，专家们提出，与西方主要国家的全能银行相比，我国商业银行在业务范围上存在较大差距，这在很大程度上制约了其竞争力。为此，我国商业银行必须突破原来旧的模式，加强金融创新的力度。

当前，在我国商业银行中推广与运用金融工程方法是有着积极现实意义的：以金融工程为主要内容的金融创新将使商业银行金融业务更加全面和优良，使之更加符合市场需求，从而提高商业银行的经营效率并改善资本状况；金融工程方法的运用有助于提高商业银行在投、融资方面的选择技巧，并对当前日益严重的风险问题提供更多新型的避险工具，为商业银行风险管理提供新的思路；运用金融工程方法有利于增强我国商业银行综合竞争实力，促使我国商业银行业务水平向国际化和现代化靠拢。总之，对金融工程方法的推广运用是我国商业银行在新的环境下实现“三性”平衡的有效途径。

5.2 我国商业银行运用金融工程方法解决资金“三性”平衡问题 的影响因素

在我国，金融工程作为一门相对独立而完整的学科出现的时间还不长，金融工程方法在我国金融领域的应用目前也尚处于初步发展阶段。业界许多人把金融工程比喻成金融业中的高科技，从一个侧面说明了金融工程方法在设计和应用过程中的复杂性。金融工程方法的应用本身就是一个系统性的工程，必须具备一系列配套的先决条件[40]。这些条件包括：金融市场特别是现货市场的充分发育；金融衍生工具市场的建立与完善；配套的经济金融环境（如利率、汇率市场化）；相对独立的市场微观主体；对金融工程开发和应用的高效监管体系；熟悉金融工程理论和实际运作的金融工程师队伍等等。分析我国的现实状况不难发现，目前金融工程方法在我国商业银行的推广应用既存在着制约因素，同时也存在着有利因素。

（1）市场基础方面的约束。金融工程方法的推广使用，必须建立在一个现货基础良好、市场化程度极高的市场之上。我国金融市场长期以来一直处于相对狭小和分割的状况，交易成本较高，信息不充分，效率低下，缺乏真正的市场均衡价格。目前我国金融资产价格形成的市场机制很不健全，市场化程度较低。虽然汇率已经并轨，但仍然属于有管理的浮动汇率制度。此外，我国利率市场化进程举步艰难，银行存贷款利率、国债发行利率仍然还存在着或明或暗的管制。价格的市场化进程缓慢，这必将阻碍金融工程发现价格、规避风险等功能的实现，使得金融工程方法在我国的推广与应用受到限制。没有真正的市场价格，金融工程的许多工具与方法也就失去了存在与发展的前提。诺贝尔经济学奖得主默顿.米勒曾说过：“要使期货等衍生品市场发挥作用，就必须让价格自由运动。从本质上讲，任何由政府定价的市场上，根本无价格风险可言。当然，这并不意味着风险不存在，而只不过是把价格风险变成了期货等衍生品市场本身不能提供保护的供给或供货风险罢了[41]。”

（2）微观基础方面的约束。金融工程的发展必须有相应的市场需求主体作支持，但目前

作为市场交易主体的多是国有机构，其市场行为不符合市场竞争规则。国有商业银行的改革有待完善，其经营管理尚不健全，风险管理意识也较为薄弱，内在利益冲动有余而责任约束不足，缺乏内在的风险防范需求；多数的金融机构经营管理机制方面缺少压力和创新的内在动力；此外，投资者整体素质较低。因此，风险管理市场需求主体尚未真正到位。这无疑将对金融工程在商业银行中的推广产生不利的影响。

（3）宏观调控和监管能力的约束。我国目前存在着金融管制过严与金融监管不足并存的现象。这种管理体制对商业银行的创新造成了不良的影响：一是过严的管制制约了商业银行金融创新“量”的增加。过度管制的行为压抑了商业银行的创新动力，使得原本就不十分活跃的金融创新受到限制；二是金融监管的不到位，影响了金融创新“质”的提高，金融创新的风险得不到有效控制，甚至出现副作用。中国人民银行广州分行的一项研究表明，由于监管部门对业务创新的态度和政策一直摇摆不定，使商业银行很多时候会无所适从，严重影响了商业银行创新的积极性。 5.2.2 有利因素

（1）外部经济环境渐趋良好。我国金融业经过多年的改革，取得一系列显着的成果。银

行的商业化改革已经取得了较大的发展：商业性业务与政策性业务已经剥离；商业银行提供的金融服务渐趋全面，金融产品日趋多样化，并开始逐步推进资产负债管理；近些年来，《中国人民银行法》、《商业银行法》、《票据法》、《证券法》等系列金融法律法规的出台，从根本上改变了我国金融业过去无法可依、无章可循、权责不明的状况；同时，包括货币市场、证券市场、外汇市场、期货市场等在内的金融市场体系正逐步健全和完善；外资金融机构的逐步引进和非银行金融机构的发展壮大，预示着一个多元化的、竞争的、有效的金融体系正在我国慢慢形成；并且我国也在不同程度上进行了某些金融工程产品与方法的研究与试点工作，如表5.3所示。这种背景为金融工程方法在我国商业银行的推广奠定了制度基础、市场基础和技术基础。

表5.3 我国金融工程产品的开发情况

产品名称 开发时间 开发机构 远期外汇买卖 1985 中国银行 货币期权、债券1987 中信实业银行 期货 1987 中信实业银行 利率和货币互换 1988 中国银行 票据发行便利 1988 中国银行 远期利率协议 1992 工商银行等 证券回购协议 1994 招商银行 可转换存单 1991 -- 可转换债券 1992 -- 国债期货 1996 -- 认股权证 1996 -- 资产证券化

（2）利率市场化改革稳步推进。近几年来，我国加快了金融资产价格市场化的进程。

1996年，全国金融工作会议明确指出：“要按照利率市场化要求逐步改革利率管理体制”，并于当年放开了银行间同业拆借市场利率；1997年，银行间债券市场同时启动，并放开了国债回购利率；1999年，放开对外资银行的人民币借款利率，同时实现国债在银行间债券市场利率招标发行。2001年，全国人大通过的“十五”计划纲要，明确提出“稳步推进利率市场化”的要求，“十六大”报告进一步提出，“要稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置[42]。”我国利率市场化进程将按“先外币，后本币；先贷款，后存款；先大额长期，后小额短期”的进度逐步得到推进和加深。同时，外汇体制改革进展迅速，1996年底实现人民币经常项目下可自由兑换，比原定的2000年提前了4年，人民币汇率的市场化趋势也在不断增强。伴随着股票、债券发行方式的转变及监管的规范化，股市、债市价格也更多的由市场因素来决定。可以说，金融价格的逐步市场化为金融工程方法在我国商业银行中的应用提供了必要条件。

（3）混业经营初现端倪。近几年，银行、证券、保险三业出现了互相渗透、共同发展的趋势。中央银行在1999年8月颁布了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，允许符合条件的证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，从事同业拆借和债券回购业务；2000年2月，中央银行与证监会联合发布了《证券公司股票质押开款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和投资基金作为抵押，向商业银行借款；《开放式证券投资基金试点办法》从2000年10月起开始施行，商业银行可以买卖开放式基金，开放式基金管理公司也可以向商业银行申请短期贷款。这些政策的出台，表明我国金融业分业经营的严格限制已出现松动，混业经营初现端倪，这必将为金融工程方法在我国商业银行中的应用提供更为广阔的领域。

5.3 我国商业银行运用金融工程方法解决资金“三性”平衡问题的几点构想

不可否认，在我国商业银行中运用金融工程方法解决资金“三性”平衡问题将是一项复杂的系统工程。但金融业本身就是一个实践性很强的行业，在其发展过程中需要不断的探索与吸收，而跨越现实障碍和解决现有难题的过程实际上也就是金融业不断提高效率的过程。它山之石，可以攻玉。我国商业银行要想更好地实现资金的“三性”均衡目标，从整体上获得较大的发展，对待国外经营管理方面的先进技术与方法应大胆的采用“拿来主义”，并结合本国具体实际逐步展开应用。具体来说，可从以下几个环节着手：

（1）从外部环境看，首先要完善我国金融市场。一是要大力发展现货市场，再根据现货基础的厚实程度和风险管理的需要发展相应的衍生市场。二是要推进利率和汇率的市场化进程，通过足够多的市场需求来推动金融工程方法的发展。

我国商业银行应提高对金融工程的认识，真正把研究和开发金融工程方法当作规避风险，增长利润、改善流动性的必要手段来大力发展，通过运用金融工程法方法来优化资源配置，降低运作成本，提高金融效率，从而更好地实现商业银行资金的“三性”平衡目标。同时在该

过程当中应注意积极引进与大胆创新相结合，新业务开发与传统业务发展相结合，经营集约化与发展多元化相结合的原则。

（2）要分阶段、分步骤地在我国推行金融工程方法。可以考虑首先发展以规避风险为主要目的的衍生工具，兼顾盈利功能，对于太过复杂的衍生工具可在以后再考虑。远期、期货、期权和互换四类基本衍生工具，由于期货和期权在国际衍生交易市场中发展得较为成熟，且交易都是在场内进行，便于监管，其套期保值和价格发现的功能也最直接和突出，因此，现阶段我国商业银行应加大对这两种衍生工具的研究力度[43]。在债权类、股权类、货币类、利率类几种衍生工具中，由于利率非市场化、外汇管制没有完全放开，使我近期内难以发展规范运作的债权式和货币式衍生工具，则可优先发展股权式衍生工具。在推广初期，出于安全性考虑，可相应制订较高的保证金比率，对交易主体和品种有所限制，以控制风险和过度投机。商业银行可根据我国的金融市场发育情况、监管情况以及客户的需求情况，从安全性、流动性、盈利性等方面综合权衡，选择一些风险相对较小，有潜在市场需求的金融新业务进行模仿、改良和谨慎地尝试，如贷款承诺、可转让定期存单、贷款出售、资产证券化、可转换债券等，取得监管部门支持，突破政策障碍。

（3）处理好创新与监管的关系，以金融工程方法为主要内容的金融创新使商业银行金融业务更加全面和优良，金融工具更加丰富和多样，已成为银行业开拓市场、增强竞争实力的一个重要手段。但层出不穷的金融创新使得商业银行体系的不稳定性和系统性风险进一步增加，各种业务越来越难以区分，从而对这一体系的监管变得更加复杂，监管成本将加大。监管主体要通过不断研究金融创新，规范金融行为，提高了监管水平。监管与创新不只是一种简单的“猫鼠游戏”，以金融工程为核心内容的金融创新的顺利推进与健康发展离不开金融监管，必须正确处理好两者之间的关系：①商业银行的金融工程创新活动必须依法进行。商业银行只能在守法的前提下，开展金融创新，不能把违法违章行为与金融创新混为一谈。②面对创新，监管部门应采取引导监管与调整适应相结合的策略，将金融工程的创新活动纳入法制与规范的轨道。③要缩小监管与创新之间的磨擦，形成一种鼓励和支持制度创新，协调和平衡制度创新的监管体制。既要通过监管防范创新风险，同时又要注意保护微观金融主体的创新热情，促进金融业的发展。银监会主席刘明康在其施政演说中阐述了良好监管六条标准，其中就将促进金融创新纳入判断监管工作好坏的标准，而且是第一标准。这无疑是一个积极的信号，说明监管部门不是单纯为监管而监管，而是将监管作为支持金融创新的手段。

（4）应立足于我国金融制度和金融市场的现实，在总结我国金融改革和发展的经验教训的基础上，一方面积极探讨金融工程方法在我国运用的基本条件、步骤及其相应的政策措施，另一方面及时加强对国际金融工程发展趋势的动态跟踪研究，逐步建立有中国特色的金融工程科学，发挥我们的后发性优势，同时在该过程中必须注重对金融工程方面的人才培养。

结 论

安全、盈利、流动是商业银行经营活动的永恒主题。追求资金“三性”平衡，是商业银行多年经营实践的总结，但同时又一直是商业银行经营过程中的一个决策难题。本论文从商业银行的角度，对如何利用金融工程方法来解决资金“三性”平衡问题进行了尝试性地探讨，通过前面的分析和讨论，我们可以得出以下结论：

1．随着商业银行经营环境的不断变化，围绕资金“三性”平衡的基本目标，商业银行的经营管理方法也相应在发展演变。金融工程方法的产生和发展是金融系统自身发展过程中不断创新、不断追求效率的产物，是商业银行在新的环境下解决资金“三性”平衡问题的有效手段。金融工程进行实践的过程就是以金融理论为指导，利用相关的金融工程工具，对客户所面临的收益与风险状况进行评估、分解、取舍和重组，设计出特定的产品、技术和策略，寻找最优解的过程。

2．金融工程最主要的思维特点便是以问题为导向，即针对具体问题提出具体的创新性的解决方案。金融工程方法运用到商业银行领域，围绕着如何实现资金“三性”平衡的问题而设计出相应的创新性解决方案：利用最新资产负债管理技术、套期保值技术及各种信用衍生产品控制商业银行的市场风险与信用风险；通过规避现有管制、降低资金成本、拓展业务品种、构筑套利机会、利用税收优惠等提高现代商业银行的盈利性；通过改进原有金融产品的特性、开发金融衍生产品、开拓新型融资渠道来满足流动性需求。正是通过一系列的金融工程方法，使商业银行能够灵活配置资源，提高经营效率，从而更好地实现资金“三性”平衡。随着金融环境的不断变化，商业银行在参与市场交易的运作过程中，出于追逐利润、规避风险等目的必然还会产生种种新的需求，这都将被金融工程创新活动中不断涌现的各种金融工具和融资技术所满足。

3．我国商业银行的经营环境日趋严峻，不断变化的经营风险和不断加剧的市场竞争使得运用金融工程方法来解决我国商业银行资金“三性”平衡问题有着积极的现实意义。虽然目前在我国商业银行中广泛推行金融工程方法还有较多的制约因素，但同时也存在着诸多的有利条件。在我国商业银行中运用金融工程方法要解决好金融资产价格形成机制的市场化、微观主体重塑、创新与监管，有步骤的推进以及人才培养等几个关键问题。

致 谢

论文的完成是我的导师、各位师长、同学、朋友共同帮助与支持的结果。

首先，我要特别感谢我的导师彭建刚教授，他从论文的选题，资料搜集、写作、修改直到最后定稿的每一环节都给予了我细心的指导和无私的帮助。彭教授严谨的治学态度、豁达的处世态度，对我现在和将来的学习和工作都会产生很深的影响。不仅在学习上严格要求，彭教授和师母周一平教授在平时的生活中，也都给予了我无微不至的关照，对此我将永存感激。师母周一平教授对于事业的追求，对于家庭关系的处理，让我从中学到很多有益的东西。

我还要感谢给在我研究生学习阶段每一位授业、解惑的师长，给予我帮助和支持的老师和朋友，特别是张强教授、曾令华教授、晏艳阳教授、戴晓凤教授、吕敬文教授、易传和副教授、陈新国副教授、乔海曙副教授、周鸿卫博士、王建伟博士等。他们的学识风范和他们的关心帮助，于我都有特别重要的意义和深厚的影响。使我在学业上获益匪浅，倍受启迪。谨此一并致以诚挚的感谢。

另外，我还要特别感谢金融学院资料室、办公室、学校图书馆的老师们为我提供的文献资料等方面的帮助。

最后，本文的写作借鉴了许多国内外专家、同行的研究成果，在此一并表示感谢。

鄢 斗 二OO三年九月于长沙

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