水泥行业研究报告

水泥行业研究报告

鲁京卫

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一、 国内水泥工业现状

（一） 我国水泥工业的成长历程

我国的水泥工业开始于19世纪末期，由民间商人分别在、唐山、广州兴办水泥厂，至1937年全国共有16家水泥生产企业，产能为245万吨。日本侵华期间，日商在东北、北平、山西、等地开办了一些水泥厂。抗战结束后，统治期间由于经济萧条，政治动荡，使水泥产业的发展几乎停滞，49年的水泥年产量只有66万吨，开工率不到16%。随着新中国建立，中国水泥行业进入复苏阶段，水泥厂家纷纷修复，产量逐年增长，52年年产量为286万吨，基本恢复到战前水平。

1953-1976年间，国内水泥工业布局基本形成。西南、西北和华中地区新建了一批大、中型企业，各地小水泥纷纷成立，1978年我国水泥的总产量已达到6524万吨。我国实行改革开放后，水泥工业进入了高速成长期。在1979-87年的9年中，建成投产了包括冀东、淮海、宁国等大中型项目30个，87年水泥总产量已达到18625万吨，跃居世界首位。

90年代初，我国水泥产业已基本完成总量的快速增长。沿海地区经济的腾飞带动了水泥生产量的迅速增长，外商逐步进入市场，各地中小型企业日益增多。91-95年，国内水泥产量增幅在12%-20%之间。95年全国共有水泥企业近8000家，总产量达4.76亿吨。

03、04年，国内受到固定资产以及房地产行业行业投资增长的拉动，水泥需求增速达到15%，总量达到了全球的40%左右，相当于亚洲以外地区之和。从行业增速来看，仍远高于全球3%的平均水平，目前尚未进入成熟期。 截至2005 年我国水泥企业5042 家，其中水泥产量9.7 亿吨，平均规模不到20 万吨。而目前国外水泥企业平均规模90 万吨，美国平均为80 万吨，日本平均为200 多万吨，韩国为400 多万吨，泰国为500 多万吨。

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国内历年水泥产量增长状况

数据来源：国家统计局

年份 2003 2004 2005 2006

国内水泥需求量（消费量）

增长率％ 人均消费（公斤/人）人均累积（吨）

20.20%6525.2614.40%7466.0110.80%8186.8311%9007.73

数据来源：建材信息总网

（二） 水泥产品结构划分

按照添加剂比例以及3天、28天抗压强度变异系数划分，水泥产品可分为325、425、525、特种水泥等各种标号。由于525标号水泥主要用于高层建筑及大跨度桥梁，应用范围相对较窄，但物理性能优越。而国内的农村和城镇建设主要使用的还是325、425标号水泥，从03年个地区的比例来看，325低标号水泥占了70%以上，仍处于主导地位。而在国际上，425、525号水泥已经占绝对主导地位。从产业发展趋势而言，建筑物对水泥强度的要求越来越高，未来425、525标号水泥的比例将不断提高。

按照水泥工艺的不同，产品可分为立窑、湿法、干法和新型干法水泥。由于新型干法水泥在能耗、环保方面性能优越，在国际市场上已逐步成为主流。而在国内，由于产业结构的调整仍处于起步阶段，到04年末新型干法的比例仍只有34%，远远落后于国际平均水平，未来产业结构调整给新型

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干法水泥的发展提供了良好的空间。

按工艺划分的主要水泥产品种类

资料来源：中国水泥协会

1、 低标号水泥仍占主导地位

国内03年各地区主要标号水泥比例

数据来源：ADL analysis, Market research

2、新型干法比例仍然较低

2001-2004 年我国水泥产品按工艺分类的构成情况

年份 2001 2002 2003 2004 2005

总产量 新型干法 （百万吨） 产量（百万吨）％

620 725 863 970 10

71121199317429

11.5%16.7%23.1%32.7%40.3%

其它旋窑 产量（百万吨）

82908384

％ 13.2% 12.4% 9.6% 8.7% 8.4%

立窑

产量（百万吨）

4675095815696

％ 75.3%

数据来源：中国水泥

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中国与全球其他国家新型干法水泥比例比较

数据来源：中国水泥网

（三） 行业集中度仍然十分低下

水泥产业最适于规模化生产、集约化经营，虽然我国水泥生产的总量在国际上遥遥领先。2001年以来，国内水泥行业的集中度虽然有了较大改善，但与成熟市场相比，差距仍然十分显著。

到05年末，我国共有水泥企业超过5000家，平均产能为20万吨左右。而国际上，前10大水泥集团的生产能力就达到中国以外市场的1/3，各区域的水泥市场一般处于寡头垄断状况，水泥企业的市场价格控制能力较强。2005 年国内前十位企业的生产集中度虽然已由1998 年的<5％上升至13％，但与国外前三位企业平均集中度高达75％相比仍然偏低。产业集中度的偏低直接的后果是行业起伏波动大，无序竞争程度高，同时使水泥在整个工业产业链的价格传递中始终处于明显的被动地位。

我国的水泥工业正处于产业结构调整的初步阶段，即使海螺水泥、山水集团、华新水泥这样的大型制造商也很难在区域市场内形成价格控制能力。而水泥运行低谷是市场化重组的大好时机，企业间的兼并重组一可以减少行业中企业的数量，提高行业集中度，有效降低无序竞争的程度；二企业通过并购可以充分发挥规模优势，降低成本，同时并购可以防止行业总量的扩张而造成供需失衡；三是并购可以最大限度盘活存量资产，淘汰落后产能。随着企业兼并重组及扩张，具备地域市场控制能力的企业数量增多，平抑和稳定市场价格的能力也将增强。

在未来的5-10年内，大型水泥将凭借品牌和成本优势，逐步加快对小水泥的淘汰步伐，各大区域将形成3-5家具有价格控制力的龙头企业，从而使得行业利润率波动幅度下降。

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我国水泥行业集中度变化状况

数据来源：国家统计局

近年我国水泥行业前十位企业集中度变化

CR10

生产集中度 市场集中度

1998 2002 2003 2005

<5%8.30%11.20% 13.30% <5%9.30% 16.38% 数据来源：中国水泥；注：CR10 表示前十名企业

二、水泥企业发展的内外部条件状况

水泥作为传统的基础原材料产业，及与宏观经济及密切相关的非金属矿物制造业，置身其中的企业要想从行业中脱颖而出及从行业复苏中受益更多，主要依赖于以下内外部因素，也只有具备内外部综合优势的企业才值得我们重点关注。

（一）外部因素：经济发展阶段、石灰石资源、运输条件

1、经济发展阶段

经研究发现，经济发展处于工业化和城镇化起飞阶段的地区对水泥需求最为旺盛，理由是这个阶段需要投资大量的基础设施工程和住宅工程。据此我们可以推断，就我们国家而言，东部地区由于起飞较早已进入水泥需求高峰的中后期，而中西部和北部地区由于还处于起飞的初级阶段水泥需求高峰即将到来。

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2、石灰石资源

石灰石是水泥生产的重要原材料，根据我国水泥工业的生产技术水平，生产1 吨水泥约需消耗1.1 吨石灰石。05 年全国水泥消耗石灰石资源已超过11 亿吨，按照全国约0 万吨的储量计算，在目前的消耗水平上也只够不到50 年。资源的稀缺造成价格的上扬，石灰石资源已由早期的每吨几元上升到十几元。而石灰石资源在我国分布的不均衡也影响了不同企业先天禀赋的差异，富集区域内较早取得较多资源的企业无疑优势最为明显。

国内各地区石灰石资源储量情况

数据来源：中国矿业网

我国各省市自治区的石灰石储量及对应的上市公司

储量规模 49 亿吨 30－34 亿吨

20－30 亿吨 10－20 亿吨 2－5 亿吨

对应省、自治区 陕西

安徽、广西、四川 山东、河北、河南、广东、辽宁、湖南、湖北 黑龙江、浙江、江苏、贵州、江西、云南、福建、山西、、吉林、内蒙古、青海、甘肃 北京、宁夏、海南、、天津

地域内上市公司 秦岭水泥

海螺水泥、巢东股份、四川金顶、四川双马

冀东水泥、太行水泥、华新水泥 牡丹江、尖峰集团、江西水泥、博闻科技、福建水泥、狮头股份、大同水泥、天山股份、青松建化、亚泰集团、西水股份、祁连山

赛马实业、天水股份

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资料来源：中国矿业网

3、运输条件

水泥作为质量重、体积大、价格相对低廉的商品，运输条件的优劣将其市场的覆盖面以及销售价格的竞争力。由于吨公里运费公路∶铁路∶水路等于10∶5∶3，因此水路运输优势最为明显，同等距离的运输费用最低，且相同的运费水运可以覆盖更大的市场。我国内河航道占比最高的是华东、华南和西南地区，因此位居这些地方的水泥企业就相对拥有较为良好的运输条件。

国内各地区内河航道长度占全国总长度的比重

数据来源：国家统计年鉴

（二）内部因素：产能规模、管理能力

1、产能规模

水泥是一个规模效应明显的产业，拥有规模优势通常就相应拥有了成本和市场主导的优势，从国内外的经验来看，经营业绩优良的水泥企业往往是规模较大的企业。

05年水泥销售量居前10位的国内水泥上市公司

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6000500040003000200010000海螺水泥华新水泥冀东水泥天山股份亚泰集团太行股份祁连山福建水泥狮头股份四川金顶系列1万吨资料来源：建材信息总网

2、管理能力

作为有较大资本支出属于传统制造业的水泥企业，内部相关的成本控制和资产运营能力对于获取良好业绩至关重要。我们研究发现部分拥有产能、资源和运输优势的国内企业并未体现出相应的盈利能力，通过数据分析我们看到原因在于企业内部管理能力较弱，以毛利率和期间费用率体现的成本费用控制能力以及由固定资产周转率和总资产周转率表示的运营资产的效率都出现了低于行业平均水平的现象。

水泥上市公司02-04 年毛利率和期间费用率三年平均值比较

数据来源：WIND.NET

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水泥上市公司02-04 年固定资产、总资产周转率三年平均值比较

数据来源：WIND.NET

三、区域性差异显著

（1） 水泥区域性特征。水泥运费在售价中的高占比决定了水泥销售和市场覆盖的相对区域封闭性，当前国内水泥这种区域性分布相对较为明显，区域市场间的特性也差别明显，一般一家企业都会选择一个区域市场作为自身的主攻市场。（2） 大企业发展所向。在中国目前各个区域市场的集中度都较低的情况下，通过整合区域内的其它企业以获取区域市场的相对控制权已成为各个有实力大型企业的发展趋向，因为取得控制权就意味着在区域市场具有一定的定价权和市场号召力，从而有望避免市场的大幅波动和企业的平稳运营。目前各个地区也都有这种潜力龙头企业在掀起区域内的整合浪潮，我们认为这种趋势有望在国家相关产业的主导下逐步提速。

（一） 供求关系不平衡

尽管我们认为未来几年内整个行业面临产能过剩的格局，但由于水泥产品的区域性特征明显，中国地域广阔，运输成本较大，因此各区域的水泥工业发展水平和需求增长状况的差异非常显著。

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按照当前的已建、在建、规划中产能投放量来预测，到07年，渤海湾、长江中游、长三角三大地区的产能，即使考虑立窑的淘汰仍将处于明显的过剩。而华北、东北和华南沿海的产能即使不考虑立窑淘汰，到07年也有可能存在一定的缺口。

07年各区域供求平衡状况（单位：百万吨）

数据来源：ADL analysis, Market research

国内六大区域水泥企业经营环境

地区

供需状况

集中度 较分散 较分散 较分散 较分散 较集中 较集中

竞争程度 激烈 激烈 激烈 较激烈

发展空间 较小 较大 一般 较小

区域整合速度较快 较慢 较慢

龙头 海螺水泥 华新水泥 冀东水泥

华东地区 供求失衡较严重 中南地区 供求失衡趋重 华北地区 供求失衡较严重

区域内供求失衡

西北地区 程度差异较大 西南地区 供求失衡温和 东北地区 供求失衡温和

资料来源：建材信息总网

一般 天山股份 拉法基

较快 （ 四川双

马） 较快 亚泰集团

温和 较大 温和 较大

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（二）供需状况决定各区域产品价格

2001年以来，华东地区的水泥价格波动幅度为六个地区的最大，中南地区次之。而东北、华北、西北、西南地区的价格基本保持小幅波动，02年以来没有出现大起大落。从中也可以看出，华东地区的水泥市场从03年末的供不应求变化为05年初的严重供给过剩，是全国市场水泥价格波动的主要因素。根据供求关系分析，在今后2-3年中，华东、华北水泥价格很可能继续处于六大地区的最低，区域内企业的盈利能力不容乐观。

05 年国内六大区域P.O42.4 、P.O32.5 水泥均价比较

数据来源：国家建材局信息中心

四、水泥需求在中长期内仍将保持增长

十六届五中全会提出，农村基础设施建设是建设社会主义新农村的重要内容之一，也是最先规划的内容，国家财政将加大投入力度。据财政部在期间透露，今年财政部直接用于三农的3397 亿元中有超过700 亿元投向农村基础设施建设，同比上年多出近300 亿元，简单测算可拉动水泥需求3000-4000 万吨。而根据国研中心估算，全国约有60-70 万个行政村，而一个行政村基本的基础设施等固定资产投资需要1000 万，因此新农村建设固定资产投资至少得7 万亿。如果按建设期十年计算，每年至少投资7000 亿元；如按20 年建设期计算，每年至少也得4000 亿元，因而对作为基础

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建设原材料的水泥需求将是相当可观的。

06 年是“十一五”规划实施的第一年，会有一批重大基础设施建设项目开工，同时今年也是十七大召开的前一年，是各地的换届年，根据历史经验，换届效应会对投资产生积极的促进作用。

在收入和家庭财产增长的基础上，广大城市居民改善居住条件的长期需求潜力巨大，城镇化速度的加快也蕴含着很大住房需求。短期经济适用房的供应加大将减缓房地产投资增速的下滑，从而将继续成为拉动水泥需求的中坚力量。

东部沿海一些发达地区05 年已出现固定资产投资回落的趋势，而北部和中西部地区的一些省区固定资产投资却保持在30％以上、甚至40％以上的旺盛势头。而从国家调整投资结构的考虑，今年投资重点将由去年的煤电油运（对水泥需求较少）转向基础设施建设（水泥需求较大）。

(一) 短期内将面临需求增速下滑的影响

80年代以来，我国投资率经历了三次大幅上升。前两次分别在1985年和1993年见顶，之后经历了显著下调。04年，投资率水平已经超过了1994年的高点。根据申万研究所判断，2000-2004年为第三个周期的上升期，以下降期为4年计算，投资率的低点将在2008年出现。

从我国经济周期的实际情况来看，投资主导型特征也非常明显。从下图中可以看到我国的经济增长率与固定资产投资增长率高度相关。01-04年，投资对经济增长的的平均贡献为57%，比消费高16个百分点，投资依然是经济增长的主要推动力。而房地产投资在整个投资中占有最核心的地位，它的启动带动了整个投资的扩张，在固定资产投资中占的比重超过20%。05年以来，国家加大了对房地产需求的力度。1-5月份，房地产投资增速同比回落了3.8个百分点，预计全年将呈现加速回落的趋势，未来两年增速仍将有明显下降。

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中国历年投资率变化状况（单位：%）

数据来源：国家统计局

我国水泥消费量增速与固定资产投资、基建投资增长走势

数据来源：国家统计局

我国水泥消费结构

数据来源：建材工业信息中心

中国经济周期与投资周期

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数据来源：国家统计局

（二） 中长期的需求仍有较大增长空间 1、 我国累计水泥消费量仍处较低水平

如果以1950年为起点计算，在过去50年中，我国人均累计水泥消费量约为7000公斤左右，相当于日本80年代的水平，美国90年代初的水平。在国内城市化进程及基础设施建设完成之前，未来仍有较大的增长空间。如果按照年均产量5-8%的增速计算，到2010年，中国人均累计水泥消费量将达到13000公斤，初步超过北美地区，经过10年的增长，中国水泥市场在2015年进入成熟期，年均消费量基本保持稳定。

主要地区人均累计水泥消费量（单位：公斤/人）

数据来源：Authur D.Little, （注：05-20年为预测数）

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2、 国内人均水泥年度消费水平仍处于上升趋势

根据国际经验，人均年度水泥消费量一般都经历过启动、增长、见顶、回落四个阶段。由于地区与的经济增长过程比较接近，我们将其作为参照对象。80年代，的人均水泥消费量由启动阶段过渡到高速增长阶段，在1994年见顶，并逐步进入回落阶段。

各年度人均水泥消费量变化状况（单位：公斤/人/年）

数据来源：中国水泥网

我国人均水泥消费量变化状况预测（单位：公斤/人/年）

数据来源：中国水泥网

截止到04年底，我国水泥年度人均消费量保持较快的增长。地区人均GDP比地区落后了15年以上，整个城市化率和基建水平还远未达到地区90年代中期的水平。我们判断，2010年以前，国内年度人均水泥消费量仍然会保持较高的水平，在2012年左右进入顶部阶段，之后将步入回

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落阶段。

3、 城市化进程和居住面积改善是中长期水泥需求增长的动力

与发达国家相比，我国城市化率仍处于相对较低的水平。04年末，我国城市率为41.8%，与80年代相比已经有了明显改观，但未来仍有较大的增长空间。城市化率的提高将会带动城镇基础设施建设投资增长，并成为在中长期内促进人均水泥消费增长的主要动力。

与国际上的大型都市相比，我国的城市人均居住面积仍处于中等偏低的水平，未来增长的潜力较大。因此，房地产新开工面积在相当长的时期内仍然将保持较快的增长，从而拉动对水泥的需求。

国际城市化率比较

数据来源：国家统计局

我国城镇人均居住面积增长状况（单位：平米/人）

数据来源：国家统计局

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九十年代主要国际城市人均居住面积（单位：平方英尺/人）

数据来源：CEIC

（三） 产业结构调整主导下的立窑等落后水泥生产力淘汰速度将加 快，产能增长放缓，供求过剩压力有望缓解

产业主导落后产能淘汰速度加快。05 年底发布了《促进产业结构调整暂行规定》，相配套的制定并经批准的《产业结构调整指导目录》也同时发布。据悉，国家正着手牵头起草《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》，该文件将作为十一五期间水泥工业结构调整的纲领性文件。据悉，国家明确水泥行业十一五期间产业结构调整的目标包括：新型干法比例从现在的40％提高到70％；淘汰落后生产

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工艺水泥2.5 亿吨，平均每年淘汰5000 万吨；提高产业集中度，水泥企业减少至3500 家，企业平均生产规模达40 万吨；前十家水泥企业年水泥生产能力达3500 万吨以上。而国家日前公布的水泥产业06 年工作重点，水泥工业将不准再铺新摊子，而以重点改造现有企业为主，同时还将加快淘汰落后小水泥步伐。

新投产能增长放缓。05 年水泥行业固定资产投资完成额比上年下降5.1%，施工项目减少116 个，新开工项目减少125 个，全年计划投资下降9.2%。据统计，05 年新型干法生产线投产了110 条，新增产能10029 万吨，增速下降60 个百分点，根据在建项目情况，预计06 年新投产生产线降下降至50 条左右，产能增速进一步下降至14％， 新型干法过快增长势头已得到基本控制。新增产能放缓，落后产能淘汰力度加强，加上国内需求的回升和出口的持续增长（虽然占比较小），水泥行业供求过剩的压力有望逐步缓解，驱使水泥价格低位回暖（预计水泥价格今年内上浮2-3％）， 产能利用率渐趋提升。

1、 当前的总产能明显过剩

2003年下半年，受到水泥价格暴涨的拉动，水泥企业投资热情高涨，产能迅速增长。04年，我国水泥产量为9.37亿吨，而实际产能超过11亿吨，行业整体处于产能过剩的状态。

2005年上半年，投产的新型干法线共45条，熟料生产能力4000万吨，主要仍集中在浙江、河南、江西和山东地区，区域性产能过剩的现象更加突出。根据水泥协会统计，05年下半年仍有65条新型干法线投产，熟料生产能力达到6700万吨，全年产能增长将连续第三年超过1亿吨。如果不考虑落后工艺生产线的淘汰，06年的水泥产能过剩2.5亿吨以上，到07年也难以达到供求平衡。因此，行业的景气度回升在很大程度上还取决于新型干法线对落后工艺生产线的挤压力度。

水泥制造行业年度累计固定资产余额变化状况（单位：亿元）

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数据来源：国家统计局

2、小水泥淘汰速度决定了供求平衡时间点

按照我们的预测，06、07年新型干法水泥的产能增量可能有所下降，但过去三年的高速增长使的05、06年整个行业的开工率仍将低于90%，供过于求的局面不会改变。由于水泥行业企业数量庞大，许多小水泥难以统计在内，因此实际的过剩程度要高于数据显示。尽管从数据上看，05、06年的开工率可能逐步恢复，但实际上90%以下都可以认为是较严重的产能过剩，闲置生产线始终会拖累行业盈利能力的复苏。

根据水泥协会的预测，未来一段时期内，每年计划淘汰3000万吨左右的落后工艺小水泥，结合我们对需求增速的预测，到07年，开工率将恢复到90%以上。届时局部区域产能过剩现象仍会存在，但整个行业的供求关系逐步趋向平衡。

国内水泥产能利用率预测（单位：亿吨）

新增产能 淘汰产能 有效产能 有效产能增速 需求 需求增速 开工率

2004 1.5 0.3 11.5 9.37

2005E 1.1 0.3 12.3 6.96%10.198.70%

2006E 0.5 0.3 12.5 1.63%10.977.70%87.76%

2007E 0.6 0.3 12.8 2.40%11.625.90%90.76%

2008E 0.7 0.3 13.2 3.13%12.437% 94.17%

2009E 2010E 0.8 0.3 13.7 3.79% 13.3 7%

1 0.3 14.4 5.11% 14.23 7%

81.48% 82.81%97.08% 98.83%

数据来源：水泥协会

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国内水泥产能、产量及产能利用率预测

数据来源：建材工业信息中心

五、 新型干法生产线的缺口仍然较大

（一）新型干法水泥的优势显著

水泥预分解技术问世于上世纪70年代，由于其具备水泥生产规模大型化，提高了水泥企业的劳动生产率、大幅度降低水泥生产能耗、提高了水泥质量，并可实现清洁生产，西方国家用了8-10年的时间在80年代完成了生产技术的更新换代。

而我国的水泥预分解工艺的生产规模大型化、生产过程自动化智能化、投资成本降低还是近几年的事。整个新型干法生产线的规模从01年的1700万吨发展到04年1.28亿吨，吨投资成本也从800元下降到了300元，甚至更低。

2005年，发布了四项促进水泥行业健康发展的措施，首先就是要加大调整力度，使水泥工业结构调整趋向平衡。除了扶持以外，新型干法在市场竞争中的优势地位也非常明显。从下图中的比较中可以看出，大中型新性干法水泥的综合能耗水平明显低于其他生产工艺，特别在煤耗方面优势更为明显。以每吨标煤500元计算，大中型新型干法水泥的吨能耗，比先进立窑节约了7.5元左右，比机械立窑低出33元，比普通立窑低56.5元。因此，新型干法水泥对落后工艺生产线的替代效应非常明显。

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各种窑型煤耗、电耗、总能耗比较

数据来源：水泥协会

（二） 替代进程不会放缓

截止到2005年末，我国的新型干法水泥比重已经上升到了34%，但与世界水平相比差距仍然十分明显。我们预测，2010年前后，中国开始我国水泥工业逐步步入成熟期，产业结构调整初步完成，新型干法比例逐步调整到目前的全球平均水平，即60%左右。

新型干法水泥比例及相关预测

数据来源：建材工业信息中心

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新型干法水泥产能增量预测（单位：万吨）

水泥总产量 水泥产量增速 新型干法水泥比例预测 新型干法水泥产量 新型干法新增产能

2002 70471 16% 11275

20038131915.39%

23%18703742865.88%

20049367815.20%

34%315001279768.42%

2005F1011738.00%38%38446694622.05%

2006F1062315.00%43%45679723418.82%

2007F 109418 3.00% 48% 52521 6841 14.98%

2008F 2009F112701 1160823.00% 53% 59731 7211

3.00%58%673277596

2010F11953.00%63%75325799811.88%

新型干发水泥产量增速 13.73% 12.72%

数据来源：建材工业信息中心

六、 行业盈利能力进入底部，

国内主要标号水泥价格在03年初见底后，受到电力紧张、需求上升的拉动，在03年下半年开始出现大幅反弹。04年初，水泥价格基本见顶，然后随着新一轮宏观的开始，需求增速下滑，价格出现明显下跌。在供求关系发生逆转后，05年，水泥价格已基本恢复到了03年初的水平。

（一）能源价格的微调和新工艺以及余热发电技术的采用将部分减轻企业经营成本压力。

能源价格高位微调。现在市场普遍预测：06 年煤电的供应紧张局势预计会有所缓和，若没有意外情况发生，价位有可能平稳或涨幅回落，但继续盘踞在高位的局面仍难以改观。而交通运输瓶颈的缓解将使水泥企业煤的及时供应得以保障，以及拉闸限电的减少，避免了停产带来的额外损失。从分区域看，东北、华北及西北地区煤炭供需情况良好；华东、华南地区运输压力较大，煤炭价格预计有上涨空间；华中地区供需形势仍比较严峻，煤炭价格仍将呈现继续上涨态势。根据我们能源分析师的预测，水泥生产用动力煤（5000 大卡）价格06 年全年将同比上年下降3％左右，而电价则可能上涨0.01-0.02 元/度，合2％左右，综合煤电在水泥生产综合成本中的占比，测算出整体成本将下降1-2％。

新工艺、新技术降低能耗。热耗同比传统工艺下降30％的新型干法生产线的大规模投产使吨水泥耗煤得以下降，平均降幅在10％左右。此外，对于部分龙头企业及新建生产线而言，余热发电项目的启动将在每度电只需0.10 元成本的情况下解决自身1/3 的用电量。

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水泥行业研究

综合以上分析，中国水泥协会认为06 年有利因素多于不利因素，随着供求关系的逐步改善及生产成本的小幅下降，行业总体经营环境趋于好转，但行业仍处于复苏初期（新一轮上升周期的孕育期），行业景气出现大幅回升的可能性不大。从时间段上看，随着预期中的4 月份煤价开始下调、季节性消费旺季的到来以及相关工程项目审批和资金落实到位，水泥企业的经营环境将于中期开始趋向好转。而从分地区的情况看，华东地区：仍处于过剩产能消化期，结构调整加速进行中，预期06 年区域效益小幅好转，07 年出现明显好转的可能性较大；华南广东地区大型新型干法线集中建设投产将带来06 年价格压力，效益将有所下滑；中西部地区将更明显受益于新农村建设和转移支付力度的加强，水泥需求有望好于东部地区；华北和东北地区受环渤海经济圈、北京奥运和东北老工业基地开发进入实质阶段的拉动水泥需求有望回升。

国内主要标号水泥价格走势（单位：元/吨）

数据来源：国家建材局信息中心

国内煤炭中转港秦皇岛煤价走势

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水泥行业研究

数据来源：煤炭市场网

水泥综合生产成本构成

数据来源：中国建材报

（二）行业盈利状况在06年有望进入拐点

由于04年同期出现的淡季不淡，使得05年1季度的产量同比下降了7%，而产能却仍处于释放过程，因此全行业出现亏损。进入2季度后，全国大部分地区进入施工旺季，需求量同比上升了12%，行业重新恢复盈利。

按照我们对水泥产能增长的判断，05年下半年的新增产能仍可能超过上半年，产能过剩的局面继续加剧，价格竞争是逼迫小水泥退出的主要手段。05年下半年度行业的平均盈利状况同比仍有较明显的下滑。06年上半

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水泥行业研究

年的形势虽然仍不乐观，但由于05年同期的基数较低，行业盈利水平不可能再次出现大幅度下滑。06年局部区域的产能投入可能有显著下降，06年行业的价格竞争激烈程度也有所缓解。

因此，我们对行业整体的运行趋势判断为：05年行业景气度见底，06年在低位盘整，07年进入复苏阶段。

行业平均毛利率变化状况

数据来源：国家统计局

我国水泥行业05 年分季度全行业利润总额走向

数据来源：建材信息总网

单季度利润总额变化状况

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水泥行业研究

数据来源：国家统计局

以销量增长所演示的国内水泥行业景气走向

数据来源：建材信息总网

七、 行业集中度将迅速提升

（一）目前的行业集中度仍然非常低下

根据国家建材局信息中心即国家统计局的相关统计，144家重点联系企业的产量占全国总产量的比重持续上升，到05年上半年已达到30%以上。但是，在统计口径内的水泥企业达到5088家，平均年产量不到20万吨。而在国际上，世界10大水泥集团的生产能力就高达6亿吨，占世界总生产能力的1/3。从总体上看，我国的水泥行业的集中度仍然十分低下，未来面临巨大的整合空间，而大型新型干法线的成本优势是实现整合的重要因素。

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水泥行业研究

重点联系水泥企业月度产量占全国总产量的比例

数据来源：国家建材局信息中心

（二）兼并收购将成为大型企业扩张的主要模式

根据中国水泥协会预测，到2015年，我国前30大水泥制造企业的总产能将占国内总产能的60%以上，主要的构成如图24所示。因此，在未来10年中，除了落后工艺生产线被挤出市场以外，大型企业将迎来收购兼并的最佳时机。

我们认为水泥企业的兼并收购主要有两方面的原因：市场和资源。在区域内，大型企业通过自身的产能不断扩张，利用规模优势和能耗优势将落后工艺生产线挤出市场。但同时也可以通过收购一些临近目标市场的小型水泥厂，改造成粉磨站的方式，直接提高自身的市场份额。

海外资金（含产业资本和金融资本）看好中国水泥业的中长期发展前景。我国水泥需求量已连续多年维持10 ％左右的增长，而国外的整体增速近年只有2-3 ％。由于目前我国人均水泥累积消费量还不到8 万吨，离人均22 万吨的饱和累积消费量还需保持10 年10 ％左右的平均需求增速，发展空间广阔。 行业景气低迷。我国水泥行业前期高速扩张后延续几年的景气低迷导致部分企业经营压力陡增，资金周转也出现了一定困难，急需外来资金进入，因此要价一般较低。市场开放。随着中国对外开放程度的提高以及相关制度的放松，外资开始有机会以并购的方式介入某些上游产业的整合并购。

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水泥行业研究

根据我们的上文分析，一些成熟市场的新型干法比例较高，龙头企业的毛利率水平在未来几年可能低于其他水平，从而迫使这些企业开始以自建和收购兼并的方式进入目标区域。但作为后进入者，在石灰石资源方面将处于劣势，因此通过收购一些工艺弱后但拥有良好石灰石资源的中小型企业可能是跨区域扩张的捷径。

2015年全国前30位水泥企业产量预测

数据来源：中国水泥协会，ADL Research

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水泥行业研究

水泥行业近期发生及可能发生的并购案例分析

资料来源：中信证券研究部

八、水泥行业重点公司分析

（一） 静态指标在很大程度上解释了目前的股价

申万研究所在作静态比较时选取了世界前十大水泥制造企业以及国内全部18家水泥类上市公司的平均水平作为比较依据，并以05年8月8日的估价作为计算P/E、P/B、EV/EBITA的基准价格。

从平均水平来看，国内水泥制造企业的行业平均盈利能力弱于世界龙头企业的平均水平，而估值水平偏高。但如果仅考虑海螺水泥、冀东水泥等国内龙头企业，投资回报率以及估值水平都有较大的吸引力，这种比较结

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水泥行业研究

果也在很大程度上支撑了水泥类重点公司的股价。

国内外主要水泥企业指标比较（以04年数据计算）

数据来源：BLOOMBURG，

（二） 国内外水泥龙头企业处于不同的发展阶段

这里我们选择了Holchim、Lafarge、CEMEX三家国际龙头企业，而国内选择海螺水泥、华新水泥、冀东水泥三家国内龙头的历史数据做了相关比较分析。

与国际上的龙头企业相比，我国的大型水泥企业的销售收入或规模在过去几年中有了更大幅度的提升，但是净利润的增长速度并没有显著优势，主要是由于毛利率和净利润率处于下降趋势。

由于国际上前十大企业所覆盖的市场相对多元化，局部市场的波动不会对公司的业绩造成非常重大的影响。同时，在各目标市场上，通过大规模的兼并收购，使自身的地位已经处于相对垄断地位，有较强的价格控制能力。因此，在收入基本保持小幅增长的前提下，毛利率基本能保持一定幅度的上升，充分享受到区域市场需求波动所带来的机会。

而通过前文的分析，我们注意到，国内水泥行业处于结构调整阶段。大

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水泥行业研究

型企业在区域内的价格控制能力非常弱，通常只是市场价格的接受者，赚取的也只是与落后工艺生产线的成本差异。随着大型新型干法比例的提高，龙头企业的成本优势越来越不明显，毛利率也将呈现逐步走低的过程。在整个行业的产业结构调整初步完成之前，这种趋势仍将延续。同时，我们也注意到，国内的水泥行业壁垒非常低，也是造成行业无序竞争的主要原因。在可以预见的未来，如果环保标准和成本大幅提高将有效提高行业集中度，确保龙头企业的优势地位。

国内外龙头企业的主要历史数据比较

数据来源：BLOOMBURG

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水泥行业研究

世界主要水泥工程企业市场份额比较

数据来源：BLOOMBURG

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