２０１５年１１月 第２８卷第６期 黑龙江生态工程职业学院学报 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｈｅｉｌｏｎｇｊｉａｎｇ Ｖｏｃａｔｉｏｎａｌ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆ Ｅｃｏｌｏｇｉｃａｌ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ ＮＯＶ．２０１５ Ｖ０１．２８ Ｎｏ．６ ｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７４－６３４１．２０１５．０６．０１２ 房地产上市公司业绩与财务杠杆关系实证研究 侯林芳 （周口师范学院经济与管理学院，河南周口４６６０００） 摘要：随着社会经济的发展，房地产公司面临着愈演愈烈的竞争，积极加强财务管理的效率，提高利润空间， 增强自身竞争力，对房地产公司的发展具有重要意义。以目前沪深两市上市的１００家房地产公司（不包括创业板上 市公司）作为研究样本，讨论并检验房地产上市公司业绩与财务杠杆之间的相关性。 关键词：房地产；公司业绩；财务杠杆 中图分类号：Ｆ１２７ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７４－６３４１（２０１５）０６－００２７－０２ 财务杠杆产生于对债务等固定用资费用（利息固定）资 金的利用，使公司ＥＰＳ（每股收益）的变动率大于ＥＢＩＴ（息税 前利润）的变动率，既可能使股东获得额外收益，也可能放大 股东的损失。房地产开发企业前期投资非常大，需要举借更 多的资金。相关研究报告显示，目前沪深上市公司的资产负 债率平均值为６７．４３％，有近２０家房地产公司资产负债率超 过８０％。随着竞争的加剧，房地产公司的发展面临着更大的 不确定性，因此，通过有效利用财务杠杆获取超额收益同时 控制公司所面临的财务风险已成为房地产公司面Ｉ临的一项 关键问题。 １样本选取与研究假设 １．１样本选取 议。根据以上分析，本文提出如下研究假设： 假设一：在其他条件不变的情况下，财务杠杆是影响房 地产公司业绩的敏感性因素。 假设二：在其他条件不变的情况下，不同程度资产负债 率下，财务杠杆与公司业绩的相关性存在差异。 ２变量选取及回归模型 ２．１ 变量选取 在公司经营发展过程中影响其业绩的因素很多，根据本 文的研究目的重点分析资本结构对公司业绩的影响。选取 的代表指标变量如下： （１）公司绩效：以公司绩效作为研究因变量，公司绩效的 评价指标中净资产收益率（ＲＯＥ）具有较强的代表性，本文研 究以ＲＯＥ作为公司绩效的代表变量。另外借鉴李玲在《财 务杠杆对公司业绩敏感度的行业性差异》的做法，将每股收 益（ＥＰＳ）作为公司绩效的代表指标。 （２）财务杠杆：以财务杠杆作为研究自变量，以资产负债 率作为财务杠杆的代表指标。除此之外，本文的实证研究还 加入对公司业绩有显著影响的控制变量，包括高管薪酬、公 司规模、高管持股比例。 （３）高管薪酬（ＮＷＰ）：中国证监会将公司高管薪酬定义 为公司薪酬最高的前三名高管报酬总额的算术平均数的对 数，本文在实证研究中借鉴这一概念。 （４）公司规模（ＳＣＡＬＥ）：一般来讲公司规模越大越有利 于资源共享，而且公司具有充足的资源支撑公司新项目的开 展，能有更多的资源被投放于公司研究开发上，从而提高公 司的盈利水平。本文研究以公司总资产的自然对数作为公 司规模的代表变量（ＬＮＳＣＡＬＥ）。 本文以沪深两市１３５家房地产公司为研究对象，剔除其 中ｓＴ特殊处理的公司、数据缺失的公司，最终选出１００家房 地产公司为研究样本，以这些公司２０１２－－２０１４年公布的经 审计的年度财务报告反映的数据为研究依据。以样本公司 ２０１２－－２０１４年三年财务数据的平均数据进行实证检验，在一 定程度上避免财务数据的异常变动而影响实证分析结果。 １．２研究假设 国内外学者关于公司业绩与财务杠杆关系的实证研究 成果有两种主要结论：一种结论可以Ｌｏｕｉｓ Ｃｈａｒｌｅｓ Ｇａｐｅｎｓｋｉ （１９８７）为代表，通过两种方法对公司业绩与财务杠杆关系进 行实证检验，研究结果表明两者之间呈现明显正相关性；第 二种结论可以杨华和杨琼（２００４）为代表，通过实证研究他们 发现：房地产公司息税前利润率与净资产规模呈正相关性， 并且当房地产公司资产负债率５０％—６０％时，经营业绩达到 最高水平，根据资产负债率不同划分区间验证财务杠杆对公 司绩效的影响。因此关于房地产公司业绩与财务杠杆关系 的实证研究首先应解决的问题是财务杠杆是否是影响房地 产公司业绩的敏感性因素；其次，应分析房地产公司资产负 债率不同时，财务杠杆将会对公司业绩产生怎样的影响。以 （５）高管持股比例（ＭＳＲ）：高管持股比例较高能降低经 营者所能控制的资源量，从而一定程度上降低委托代理成 本，提升公司业绩水平。 表１ 变量代表指标及其定义 上分析能为房地产公司结合自身经营的具体情况，合理利用 负债以最大限度地利用财务杠杆提升经营成果提供合理建 收稿日期：２０１５－０９．１１ 代表指标 代表符号 定 义 净资产收益率 每股收益 财务杠杆比率 高管薪酬 Ｒ０Ｅ ＥＰＳ ＦＬ ＬＮＮＷＰ 净资产收益率＝净利润／净资产 ＥＰＳ＝净利润／流通在外普通股股数 资产负债率＝负债／总资产 高管报酬总额的算术平均数的对数 一作者简介：侯林芳（１９８２一），女，河南周口人，硕士，讲 师。研究方向：公司财务、资本市场。 ２７— 续表 代表指标 代表符号 定 义 将样本公司划分为四个区间，通过将四个区间财务杠杆 作用情况的统计分析可以看出・：目前房地产公司资产负债率 公司规模 ＬＮＳＣＡＬＥ 高管持股比例 ＭＳＲ ２．２模型设计 公司总资产的自然对数 高管持股比例之和 普遍较高．负债率高于７０％的占比４４％（５％＋３９％）；其次， 当房地产公司资产负债率达到５０％—７０％时财务杠杆发挥 正效应的数量远高于发挥负效应的数量（１９＞４），其余区间 财务杠杆发挥负效应的数量都比发挥正效应的数量要高。 注：在计算净资产收益率时净资产采用期末数 根据假设一与假设二构建本文的研究模型如下： ＲＯＥ＝Ｂ０＋ＢｌＦＬ＋Ｂ２ＬＮＮＷＰ＋Ｂ３ＬＮＳＣＡＬＥ＋Ｂ４ＭＳＲ＋￡１ ＥＰＳ＝ａｏ＋ａｌＦＬ＋ａ２ＬＮＮＷＰ＋ａ３ＬＮＳＣＡＬＥ＋ａ４ＭＳＲ＋８２ 这说明房地产公司应将其资产负债率努力控制在５０％一 ７０％。资产负债率过低则不能充分发挥财务杠杆的作用，而 资产负债率过高则会给企业带来较高的财务风险进而影响 公司经营业绩。 ３．２回归分析 ３实证分析结果 ３．１描述性统计及相关性分析 为便于对房地产公司业绩与财务杠杆关系进行深入研 究，本文对研究样本数据进行统计性描述与相关性分析如表 ２、表３、表４所示。表２与表４中的描述性统计数据是样本 为进一步验证房地产公司业绩与财务杠杆之间的关系， 根据样本数据进行多元回归分析，分析结果如表５所示。 表５ 回归系数表 公司２０１２－－２０１４三年数据的平均数，从而避免某年数据异 常而影响检验结果。 表２ 样本数据的描述性统计 指标变量 最小值 最大值 平均值 标准差 Ｒ０Ｅ 一８．５３％ ２６．５２％ ９．７８％ ｌ２．１９％ ＥＰＳ —Ｏ．６８ １．７２ Ｏ．７１ １．Ｏ３ ＦＬ ２２．６３％ ９３．５６％ ６７．６５％ ５９．６９％ ＮＷＰ ６ ７１８ ９７５ ８３ １２５ Ｏ４８ ４９ ２５７ ８３６．１ｌ １Ｏ ３１２ ５４６．２１ ＳＣＡＬＥ ２１．８５ ６８５．１３ １６７．８２ ３８２．４７ ＭＳＲ Ｏ ３１．０６％ １５．２９％ ２２．４８％ 注：表中ＳＣＡＬＥ的数据以亿元为单位 由表２的数据可以看出，样本公司的资产负债率（ＦＬ）差 距较大，资产负债率最低为２２．６３％，而最高则达９３．５６％。 理论上讲，当资产负债率高达７０％时企业已进入高风险阶 段，财务风险已会对公司造成极为严重的影响。显然有相当 一部分房地产公司资产负债率超过７０％这条警戒线。 表３ 样本数据相关性分析 指标变量 Ｒ０Ｅ ＥＰＳ ＦＬ ＬＮＮＷＰ ＬＮＳＣＡＬＥ ＭＳＲ Ｒ０Ｅ Ｏ．７８１ 一Ｏ．２１８ ０．１０８ Ｏ．１８ｌ ０．０１２ ＥＰｓ ０．７８１ 一Ｏ．５１６ Ｏ．１１７ ０．２２３ Ｏ．ｏｏ９ ＦＬ 一０．２１８ —０．５ｌ６ Ｏ．ｏｏ３ Ｏ．０ｌ１ Ｏ．０ｏ８ ＬＮＮＷＰ ０．１０８ ０．１１７ ０．０ｏ３ ０．１４３ ０．００６ ＬＮＳＣＡＬＥ ０．１８１ ０．２２３ ０．Ｏｌ１ ０．１４３ ０．１２３ ＭＳＲ ０．０１２ ０．０ｏ９ Ｏ．ｏｏ８ ０．０ｏ６ ０．１２３ 由表３的相关性分析结果可以看出，无论是净资产收益 率（ＲＯＥ）还是每股收益（ＥＰＳ）与资产负债率（ＦＬ）均呈显著 负相关；资产负债率（ＦＬ）与高管薪酬（ＬＮＮＷＰ）、公司规模 （ＬＮＳＣＡＬＥ）、高管持股比例（ＭＳＲ）无明显相关关系；高管薪 酬（ＬＮＮＷＰ）、公司规模（ＬＮＳＣＡＬＥ）与净资产收益率（ＲＯＥ）、 每股收益（ＥＰＳ）存在显著相关性；高管持股比例（ＭＳＲ）则与 净资产收益率（ＲＯＥ）、每股收益（ＥＰＳ）无明显相关性。 表４ 不同资产负债率下财务杠杆作用情况 资产负债率 正效应 负效应 数量 比重 数量 比重 ＜３０％ Ｏ ０ ５ ８．２％ ３Ｏ％—＿５Ｏ％ ｌ５ ３８．４６％ ｌ３ ２１．３１％ ５０％—－７Ｏ％ １９ ４８．７２％ ４ ６．５６％ ＞７０％ ５ １２．８２％ ３９ ６３．９３％ 总计 ３９ ｌｏｏ％ ６１ １０ｏ％ 一２８一 Ｕｎｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ Ｕｎｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ Ｍｏｄｅｌ Ｍｏｄｅｌ Ｃｏｅｆｉｆｃｉｅｎｔｓ Ｃｏｅｍｃｉｅｎｔｓ （ＲＯＥ） Ｂ Ｓｔｄ．ＥＩＴＯｒ （ＥＰＳ） Ｂ Ｓｔｄ．ＥｉＴｏｒ ｌ ｌ （Ｃｏｎｓｔａｎｔ） 一．２６７ ．０６８ （Ｃｏｎｓｔａｎｔ） 一．Ｏｌ８ ．１５２ ＦＬ 一．４５９ ．Ｏ２３ ＦＬ 一．８８５ ．３１２ Ｉ ＮＷＰ ．Ｏ２８ ．ｏｏ８ ＬＮＮＷＰ ．０３０ ．０Ｕ ＬＮＳＣＡ【ＪＥ ．０８５ ．０２２ ＬＮＳＣＡＬＥ ．０８８ ．０３０ ＭＳＲ ．０ｏＯ１ ．Ｏｏｏｉ ＭＳＲ ．ＯＯ０ｏ ．ｏｏ０ｏ 注：表中数据根据回归结果总结 根据表中的回归分析数据可得： Ｒ０Ｅ＝一０．２６７—０．４５９×ＦＬ＋０．０２８×ＬＮＮＷＰ＋０．０８５ ×ＬＮＳＣＡＬＥ＋０．Ｏ０ｏ１×ＭＳＲ ＥＰＳ＝一０．Ｏ１８—０．８８５×ＦＬ＋０．０３０×ＬＮＮＷＰ＋０．０８８× ＬＮＳＣＡＬＥ＋０．ＯＯＯ００９ ｘ ＭＳ 分别以净资产收益率（ＲＯＥ）和每股收益（ＥＰＳ）为因变 量进行回归分析，分析结果表明，资产负债率与ＲＯＥ、ＥＰＳ负 相关，这种负相关性在ＥＰＳ为因变量的检验分析中体现得更 为明显；ＬＮＮＷＰ、ＬＮＳＣＡＬＥ与公司业绩正相关，并且两个检 验分析差别不大；ＭＳＲ对公司绩效的影响则十分不明显。 ４相关建议 根据房地产上市公司的业绩统计数据，近四年来房地产 公司ＲＯＥ持续下跌，ＥＰＳ也出现下滑趋势，而资产负债率则 在持续上升，相当一部分公司资产负债率超过８０％。实证分 析结果显示，当前房地产公司财务杠杆与公司业绩呈反比， 这表明房地产公司资产负债率过高，自身积聚了大量的财务 风险，这在很大程度上解释了为什么房地产公司盈利能力下 降。为提高自身盈利能力以及综合实力，房地产公司应积极 探索新的融资方式以满足巨额资金的需求，努力将资产负债 率控制在合理范围之内。 参考文献： ［１］魏俭．房地产公司业绩与财务杠杆关系实证分析［Ｊ］．产 业观察，２０１３，（１１）． ［２］李玲．财务杠杆对公司业绩敏感度的行业性差异分析 ［Ｊ］．现代会计与审计，２００６，（１０）． ［３］袁志忠，朱多才．上市公司高管持股比例与公司绩效相关 性研究——来自房地产公司数据［Ｊ］．财会通讯，２０１０， （６）． 责任编辑：李增华