融资成本对资本结构产生的动态影响研究

无限降低，所仪降低融资总成本才是改变资本结构调整速度的最佳方案。最后，对此提出一系列降低融资成本的

意见。关键词：融资成本；资本结构；调整中图分类号:F275

文献识别码：A 文章编号：2096-3157(2019)17-0087-03险;对于股东而言，投资决策的选择在于他是否能得到更高

一个企业的正常经营与不断发展离不开资金。作为公

司的管理者,债权融资意味着背负更多的经济偿还压力，如 果到期无法按照约定还本付息，不仅会影响到企业的信誉， 而且还会使企业出现资金危机甚至面临破产。而股权融资，

的资本回报率。从表1可以看出，我国上市公司2010年〜2016年的平 均资产负债率不断下降，从2010年75. 43%的高水平到2016

不仅可以使其实现自身利益最大化，还可以避免破产风险。 所以，管理者偏向于选择不用还款付息的股权融资。对于我国出现股权融资偏好的原因有很多，直接原因就

年的44.09%,可能与融资决策调整等因素有关。我国上市

公司近几年的资产负债率较低，低于理想负债率，与朱红林

(2014)提出的我国上市公司资本负债率偏高的结论不同，与

陈晶晶(2013)的结论相同。是股权融资成本低。在我国股票市场上，大部分投资者追求

的是交易市场上股价波动过程中的差价，因此忽视上市公司

表1 上市公司2010年〜2016年平均资产负债率年份样本数是否分红和发放股利的问题，这使得上市公司选择了少分红 甚至不分红,就算支付股利，也会尽量做到少之又少。姜付

201014942011201220132051201420152016246015471697228445. 62%241545.27%秀、支晓强和张敏(2008)在对投资者利益保护与股权融资成 本的研究中得出，投资者的投资回报、公司盈利能力以及投

平均资产负债率75. 43%64. 11%62.12%51. 17%44. 09%以上数据来源于国泰安数据库，公司数是选取深沪A股、非ST股的上市公司数量。总的来说，融资方式的不同会影响到企业的资本结构； 同样，货币政策、财政政策等宏观因素通过对企业融资难易

资者在公司组织中的地位与股权融资成本呈负相关关系，并 且指出上市公司可能受到投资者关注眼前利益、投机性强的 影响而表现出受到的证监会及证券所处罚与公司的股权融 资成本呈负相关性。程度的影响而影响资本结构调整速度，企业的规模、成长性、 盈利能力等企业自身特征不仅影响企业的资本结构调整速

其次，我国上市公司大部分是从国有企业转制而来，因

此国有股比重大，出现“一股独大”的现象，使得掌握大权的 股东控制中小股东，而中小股东抱着“搭便车”的投机心理,

度,还会影响企业的融资情况。二、文献回顾1.国外研究回顾越来越多的学者从动态的角度研究企业的资本结构，即 将研究重心放在企业资本结构调整速度方面,更多的研究其

忽视了自己动手投票参与决策的权利。一、企业资本结构的理论分析资产负债率是指期末公司的负债总数额与资产总数额 的比率。可将其表示成数学公式：各种影响因素。Jalilvand和Harris(1984)的研究得出，影响 一个企业资本结构调整速度的因素有利率水平、股票价格和

资产负债率=负债总额/资产总额X100%在经济发展程度不同的国家与地区，对资产负债率标准

公司的规模。Fischer(1989)提出的调整成本一词，开始了学

值的看法也会有所不同。由于所处角度的差异，不同的利益 主体也会对资产负债率的高低有不同的看法。站在投资者 的角度，资产负债率过高，说明有收不回债务的风险，所以投 资者希望被投资方有一个相对较低的资产负债率;对于债务

术界从静态研究到动态研究的路途。该理论表明，当企业实 际的资本结构偏离目标资本结构程度很大时,决策者才会决

定进行企业的资本结构调整，因为他认为公司进行资本结构 的调整行为是一种消极行为，只有当调整资本结构的收益大

方来说，也许自己是风险爱好者，可以完全忽视较高的资产 负债率，只要有把握将借来的资金投进项目而带来更大的资

于预期资本结构调整成本时，调整才是有意义的。除了对资本结构调整速度影响因素的研究外，学者也对 某个时段内上市公司的资本结构调整速度进行了具体的估

金效益即可，由于经营的范围、涉及的行业多而广，所以公司

有急剧扩大的债务是必然现象,但这种举措存在相当大的风 计测算。由于学者们在研究过程中所用到的估算模型与样

全国流通经济87资本运营本的筛选存在差异，得出的结果也有所不同。例如，Faulk- ender(2007)等对调整成本递增、递减的公司分别做了考察研

究，结果得到，对于调整成本递减的公司，其资本结构调整速 度可以达到50%,而调整成本递增的公司调整速度仅

为 25%。2.国内研究回顾国内学者对融资问题的研究主要是从我国的实际情况 出发，结合国外的理论基础对我国上市公司等做出一定的研 究与探讨。黄少安和张岗(2001)收集1994年〜2000年我国上市公 司的相关数据进行研究，提出我国上市公司有股权融资偏

好，他们测算出的股权融资成本大大低于债务融资成本，也 说明了股权融资偏好存在的原因。陆正飞和高强(2003)使用问卷调查的形式进行研究，对 我国上市公司分别做了融资偏好的调查，统计分析结果得 出，在回答问题的391个样本中，73. 91%的公司表现出对股 权投资的偏好。之后，陆正飞(2009)对中国沪深两市近800 家上市公司同样做了问卷调查,结果除了我国上市公司融资

偏好是股权融资方式的结论，还得出，上市公司股权融资的

偏好表现为以配股或增发为首选的形式，其次选可转换债 券,债务融资为不得已的选择。苏冬蔚和曾海舰(2011)通过实证分析方法，对我国宏观 经济因素等与公司融资选择做了研究,结果发现我国公司表 现出来的股权融资偏好只是在一定宏观经济条件下的表现， 即在宏观经济上行时，公司的融资偏好表现为“股权一债 务”。此外，他们还得出，国家信贷配给与公司选择股权融资

的概率正相关;企业家对经济发展前景越乐观，选择债务融 资的概率就越大;股市行情越好，公司决策者越喜欢选择股 权融资方式;实际资本结构与目标资本结构相差越大，公司 越会选择债务融资。综合国内外学者的研究发现，在融资成本方面的研究侧 重于融资决策背后的主导因素的研究,我国学者更多的对我 国融资特点进行分析论述;对于资本结构的研究，国内学者 则是在“MM理论”、“权衡理论”等理论的指引下，对管理者

确定资本结构时应当考虑到的各种因素以及对资本结构有

所影响的因素进行研究；通过近几年的文献可以看出，大部 分学者会运用资本结构影响因素，参考外国学者的两阶段模

型、目标调整模型等对我国上市公司不同年段的资本结构调 整速度进行实证研究。综合学者们的研究，资本结构的动态

分析已是大势所趋，大部分研究方向都是估计测算样本公司

的资本结构调整速度。同时，也不断地出现了宏观经济等其 它变量与资本结构调整速度的实证研究。学者将宏观经济 等因素用相关财务指标代替，并与资本结构动态调整模型相 结合，分析研究用指标衡量的因素与企业资本结构调整速度

之间的关系。但是，由于学者们样本确定的范围和统计的方

法有所差异，无论是在研究对资本结构影响因素方面，还是

在估计资本结构调整速度方面，都会产生一定的差异。三、研究设计1.理论分析及研究假设88全国流通经济自2008年金融危机过后，在国家各项政策的调整下，我 国经济逐渐呈现上行趋势，在此经济恢复与发展的背景下，

一方面投资寻求增加，企业用于扩大再生产的资金需求也会 增加，在选择融资方式不确定的情况下，企业决策者当然会

首先选择所有融资方式中融资成本低的股权融资方式，一方 面可以降低债务融资带来的破产风险,另一方面可以减小信 贷、公司债券发行带来的阻碍，因此使得上市公司的资本结

构调整更具灵活性，在一定程度上加快了公司的资本结构调 整速度。因此,本文做出以下假设：假设:股权融资成本与资本结构调整速度负相关，即股 权融资成本越低，企业资本结构调整速度越快。2. 数据收集收集数据和样本选取过程中，遵循以下原则：(1)选取

2007年〜2013年深沪A股的上市公司相关财务与股票市场

数据；(2)删除金融类、被证监会特别处理的ST公司，结果显 示共计2627个公司样本；(3)删除所得数据中存在缺失指标

数据的样本公司。经过上述三个原则对数据进行筛选、处理 后，得到1132家上市公司2007年〜2013年的相关数据。3. 变量解释第一阶段：Debt*—表示上市公司目标资本结构.Debt；为t期

上市公司目标资本结构,此文用资产负债率衡量资本结构；公司规模(Size)—用上市公司期末资产总数额的自然

对数表示；盈利能力(Ebit)——计算表达式为:盈利能力=息税前 折旧利润/总资产，可以从数据库中直接收集到该指标；公司成本性(Mtb)——用托宾Q值A来代替公司的成

长性；非债务税盾(Dep)——计算公式为:非债务税盾=固定 资产折旧额/总资产；资产有形性(Ppt)——计算公式为：资产有形性=固定 资产净值/总资产。第二阶段：Debt——表示上市公司的资本结构，EC——上市公司股权融资资本Debt* t——企业目标资本结构4. 模型Debt, — Debtt-i = a+X( Debtt* — Debtt_i) +et (1)Debt； = J% + Pi Size*_ i + ^Ebit— +133 Mtbt_! + p4Dept_i + p5Pptt_i

(2)Debtt* =B Xt_i

(3)Debt, = (1 -X)Debt,-1 + XB Xt_! + et

(4)综合以上模型推倒设计过程可确定，本次研究可以通过 两阶段法进行，先根据模型(2)进行线性回归，估算出目标资

本结构Debtt，然后将Debtt代入模型(5)的非线性回归模型 中得出相关系数,进而判断两者之间的关系。限于篇幅，第一阶段研究结果不详细展示，结果支持

假设。5.第二阶段回归结果人力资源股权激励的作用问题朱青(杭州香飘飘食品销售有限公司，浙江杭州310004)摘要：股权激励，一般来说能够使被激励员工爆发工作积极性，并以企业价值为先。本文将结合既有研究成果， 探索有利于各个利益相关者股权激励方案。希望能有效地避免内幕交易，操纵信息牟取私利的行为，同时也能满足 政策制定者和一些社会工会组织的要求，并有助于A股市场往一个健康，良性的轨道中运行，健全。另外，也能满足

一些诸如在股权激励方案中不能受益的员工要求。关键词：股权激励；股权激励时机；时机选择中图分类号:F275

文献识别码：A 文章编号：2096-3157(2019)17-0089-03—、研究背景以往的研究表明，股权激励方案的公告往往会给市场和

公告往往会给市场和社会带来不小的冲击，也往往会成为公

司内部人员牟取私利的手段。所以为了解决上述问题，股权 激励方案的公告时机研究也是势在必行的。社会带来不小的冲击，也往往会成为公司内部人员牟取私利 的手段。然而,对于目前的企业而言，以往的经验是否适用， 企业公布的股权激励方案是否是为了提高公司经营业绩? 还是一种提高高管额外收入的一种手段。股权激励方案的

2018年的A股出现了前所未有的情况，在这一年时间

里大盘下跌了将近1/4,成为前所未有的大跌记录，备受亏损

的散户们在年末交易的最后一天都感觉十分心酸，这一年过>«:

表2

参数^-o-« ^-o-« ^-o-« ^-o-« ^-o-« ^-o-«资本结构动态调整回归结果估计值本文的建议是:完善我国资本市场与信贷市场,提高公 司的融资能力。研究发现，股权融资成本越低，资本结构调

0.120标准误95%可信区间0. 097X80.109—0. 0020. 0060. 0040. 0080. 001整速度就会越快，但是，只是单一降低股权融资成本是不长

—0. 009—0. 0130. 0010. 006远的选择，应该从整体上降低融资总成本，使得债务融资与 权益融资成本差异不断缩小，才能使企业融资趋于多元化，

耳€0. 0020. 0030.0170. 005将第一阶段回归估计的Debtt代入非线性回归模型(5)

并健康、合理的发展。一直以来，我国对公司发行债券有较 高的门槛限制政策,使得很多企业无耐选择高利率借款，增 加了融资压力，使得融资成本增大。降低资本市场和信贷市 场的交易成本等，会使融资成本降低，进而使得资本结构调 整速度得到提高。进行回归，得到的结果如上。从表中可以看到交互项的系数

的估计值为0. 002,是正数，根据模型设计过程中的关系推 导可知，股权融资成本与资本结构调整速度负相关，即股权

融资成本越低，调整速度就会越快，但是由于估计得到的估 计值很小,说明股权融资成本对资本结构调整速度的影响程

度很小，95%的可信区间表示在一0.013,0.017的范围内， 因此，负相关性不是很显著。此外，系数入的估计值为

参考文献：[1] 朱红林.上市公司融资方式及选择[J].商场现代化，0.109,在此次的模型分析中不再表示资本结构调整速度，只 是计算资本结构调整速度的中间值，其在95%的可信区间

为0. 097,0. 12,是几个回归系数中回归结果最显著地一个 估计值。2014,(2)：122〜124.[2] 陈晶晶.上市公司资本结构的影响因素及对策分析

[J].商,2013, (16)：162〜162.[3] 黄刚臻.企业如何优化融资决策降低融资成本[J].时

代金融,2014,(4):94〜94.四、研究结论与建议综合两阶段的回归结果，可以看出第一阶段的回归结果 是显著的，并且系数假设检验得到的P值均小于0. 001 ,R

[4] 党建兵，卢斌，曹启龙.不同负债水平公司的资本结构

调整速度相同吗——基于中国上市公司的经验证据

与F值都在理想的数值范围内,说明第一个线性回归的分析 比较显著。对于第二阶段的非线性回归，主要目的是通过回 归系数发现股权融资成本与资本结构调整速度之间的关系，

[J].企业经济研究,2013,(3)：64〜73.作者简介：其目的比较明确，经回归得到了预期的结果，但是显著性不

周玲玲，供职于温州市滨江建设投资有限公司。

高。其原因可能是股权融资成本等数据的收集不够精准。全国流通经济89