企业社会责任与企业价值的相关性研究_来自沪市上市公司的经验证据

第２期（总２１５期）

中国工业经济

ＣｈｉｎａＩｎｄｕｓｔｒｉａｌＥｃｏｎｏｍｙ

Ｆｅｂ．，２００６Ｎｏ．２

【公共管理】

企业社会责任与企业价值的相关性研究

———来自沪市上市公司的经验证据

李

正

３６１００５）

（厦门大学管理学院，福建厦门

［摘要］作者以我国上海证券交易所２００３年５２１家上市公司为样本，研究了企业社会

责任活动与企业价值的相关性问题。结果表明，从当期看，承担社会责任越多的企业，企业价值越低；但从长期看，根据关键利益相关者理论与社会资本理论，承担社会责任并不会降低企业价值。同时，本文的研究也表明资产规模、负债比率、重污染行业因素与企业承担社会责任活动显著正相关；财务状况或其他状况异常的ＳＴ类公司、前一年的盈利能力与企业承担社会责任活动显著负相关。

［关键词］企业社会责任；企业价值；相关性

［中图分类号］Ｆ２７０［文献标识码］Ａ［文章编号］１００６－４８０Ｘ（２００６）０２－００７７－０７

一、企业社会责任的计量和企业价值的计量

１．企业社会责任的计量

企业社会责任（以下简称ＣＳＲ，ＣｏｒｐｏｒａｔｅＳｏｃｉａｌＲｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ）的计量方法，国外有声誉指数法和内容分析法。声誉指数法是指向被调查人（例如，商学学生或公司员工）发放问卷，考察他们对不同公司的评价。声誉指数法的缺点是受到企业的规模、存在年限、是否接近大众传媒、问卷应答者的经历等的影响，而且声誉方法限制了进行研究的样本公司的数目，冗长的问卷可能会导致质量下内容分析法则可以用于大样本研究，它是降，所以，一次只能对２０个或者３０个公司进行声誉评分。

对企业的文件或者报告进行内容分析，按照企业文件中披露的ＣＳＲ活动的字数、行数、页数或者按照企业从事ＣＳＲ活动的小类进行指数赋值等来评价企业的社会责任活动数量。文件一般使用年度报告，年度报告有广告等其他文件所不具有的可信性。内容分析法的优点是：一旦选择了ＣＳＲ活动的小类（主观过程），余下的部分就是相当客观的了；内容分析法的缺点是：确定ＣＳＲ活动的小类的过程是主观的。ＷａｌｔｅｒＦ．Ａｂｂｏｔｔ＆Ｒ．ＪｏｓｅｐｈＭｏｎｓｅｎ（１９７９）、ＫｅｎＴ．Ｔｒｏｔｍａｎ＆ＧｒａｈａｍＷ．Ｏ’

Ｂｒａｄｌｅｙ（１９８１）、ＪｏｙｃｅｖａｎｄｅｒＬａａｎＳｍｉｔｈ，ＡｊａｙＡｄｈｉｋａｒｉ，ＲａｓｏｕｌＨ．Ｔｏｎｄｋａｒ（２００５）等的研究就是

使用内容分析法。本文也使用内容分析法，并把年度报告作为内容分析的来源。

关于对内容分析所选用的指标，也就是ＣＳＲ所涉及的范围，葛家澍、林志军（２００２）认为，企业除了应提供正常经营活动报告之外，外界利益集团、政府机构和社会公众都需要会计人员提供有关企业的更多信息，诸如企业与环境保护、就业、雇员培训、反种族歧视、医疗劳保和社区“社会责任”之间的联系或所做贡献的信息资料。世界商业可持续发展委员会（ＷＢＣＳＤ）认为，ＣＳＲ的基本内容

［收稿日期］２００５－１１－１７

［作者简介］李正（１９７３—），男，辽宁盘锦人，厦门大学管理学院博士研究生。

７７

应包括人权、员工权益、环保、社区参与、供应商关系、利益相关者的权益等几个方面。Ａｂｂｏｔｔ，Ｍｏｎｓｅｎ对雇员平等的机会、人力资源、社区参与、产品安全与质量、其他（１９７９）认为，ＣＳＲ包括：环境问题、

因素等６个大的类别，这６大类共含有２８种ＣＳＲ活动。Ｋａｖａｓｓｅｒｉ（１９７６）认为，客户、员工、社区、弱势群体等４大类共９小类活动属于ＣＳＲ活动。ＭｏｓｅｓＬ．Ｐａｖａ，ＪｏｓｈｕａＫｒａｕｓｚ（１９９８）认为以下的１０类活动都属于ＣＳＲ活动：是否积极地投入到环境问题中去、是否拥有雇员持股程序、把雇员的业绩与奖励（工资、福利、提升等）联系起来、增加越来越多的雇员自主性和责任感、雇佣并且／或者提升妇女和／或少数民族、除了环境问题之外是否有助于解决国家的社会问题（犯罪、失业、教育、保健等）、是否满足了当地社区的需要（失业、教育、日常保健、博物馆等）、避免使用核能、避免军事合约、其他的社会责任活动。根据国外和国内对ＣＳＲ的内容界定，结合我国的具体国情和《上市公司治理准则》的相关内容①，作者认定以下６大类共包含１５小类活动属于ＣＳＲ范畴：环境问题类（污染控制、环境恢复、节约能源或废旧原料回收、有利于环保的产品、其他环境披露）、员工问题类（员工的健康和安全、培训员工、员工的业绩考核、员工其他福利）、社区问题类（考虑企业所在社区的利益）、一般社会问题类（考虑弱势群体的利益、消费者类（产关注犯罪失业公共安全等、公益或其他捐赠）、品的安全与质量提高）、其他利益相关者类（债权人、银行等），并使用指数法来衡量企业承担社会责任的多寡。如果上市公司在年度报告中描述性地披露了上述１５小类ＣＳＲ活动中的某一类，则分值为１；如果有相应的金额披露，则再加１分；即一个企业最高得分为３０分，最低为０分。

２．企业价值的计量

本文采用的价值衡量方法是ＴｏｂｉｎＱ值，该值代表企业的市场价值与企业重置成本的比率。

ＴｏｂｉｎＱ值用来衡量企业的投资价值，是投资者对企业成长性的市场评价，该比率高意味着投资者

看好公司，并愿意投资该公司。其计算方法是：

ＴｏｂｉｎＱ＝企业总资本的市场价值／企业总资本的重置成本＝（股权的市场价值＋负债的账面价

值）／总资产的账面价值

股权的市场价值＝Ａ股收盘价×人民币外汇牌价×Ａ股流通股数＋Ｂ股收盘价×Ｂ股流通股数＋每股净资产（总股数－Ａ股流通股数－Ｂ股流通股数）×

本文所使用的方法与夏立军等（２００５）、潘福祥（２００４）、苏启林（２００４）等的计算方法相同。本文所使用样本中剔除了Ｈ股公司。原因是Ｈ股公司的计算在万德数据库中作为非流通股处理，为了避免争议，剔除了在发行Ａ股的同时，还发行Ｈ股的公司。

二、理论分析与假说发展

ＣＳＲ活动与企业价值之间关系的实证研究尚未见到，国外研究集中在ＣＳＲ活动与财务业绩之间的相关性上，例如，ＣＳＲ与资产净利率、ＣＳＲ与净资产收益率、ＣＳＲ与销售回报率等之间的相关性问题。截至２００１年，该类主题的相关实证文献有１２２篇（沈洪涛，２００５），而且这些研究得出的结果

是不一致的，即ＣＳＲ活动与财务业绩的正的相关关系和负的相关关系都存在。夏立军等（２００５）认为，财务业绩等会计指标难以反映公司的长期业绩，而且容易受到人为操纵。因此，研究ＣＳＲ活动与企业价值之间的相关性可以从整体上把握ＣＳＲ活动对企业的影响。

对于ＣＳＲ与企业价值之间的关系一直存在着两种观点。一种观点是企业承担社会责任会损害企业价值，例如，Ｆｒｉｅｄｍａｎ（１９８９）提出，“企业社会责任就是在遵守法律和相应的道德标准的前提下赚尽可能多的钱。也就是，企业无需承担额外的社会责任。”Ａｕｐｐｅｒｌｅｅｔａｌ．（１９８５）认为，ＣＳＲ将浪费资本和其他资源，与那些不从事ＣＳＲ活动的公司相比，公司会处于竞争劣势。另一种观点是企业承

①

职工、消费者、供应商、社区等利益相关者的合法权利。第第８１条指出，“上市公司应尊重银行及其他债权人、”环境保护、实现股东利益最大化的同时，应关注所在社区的福利、“上市公司在保持公司持续发展、８６条指出，

公益事业等问题，重视公司的社会责任。”

７８

担社会责任会提高公司价值，例如，ＣｏｒｎｅｌｌａｎｄＳｈａｐｉｒｏ（１９８７）认为，不能满足股东之外的利益相关者的需求，将产生市场恐惧，并提高公司的风险溢价，最终导致更高的成本或丧失盈利机会。根据他们的分析，满足关键利益相关者（例如，雇员、客户等）的隐性需求，会提高公司声誉，并进而对公司业绩产生积极的影响。Ｆｒｅｅｍａｎ（１９９１）也持同样的观点，“利益相关者理论的支持者认为，长期来看，较好的社会业绩符合商业法规的要求，并使得企业业绩与社会责任之间呈现正的相关关系。”

ＳａｎｄｒａＡ．Ｗａｄｄｏｃｋ＆ＳａｍｕｅｌＢ．Ｇｒａｖｅｓ（１９９７）提出了公司的显性成本（ＥｘｐｌｉｃｉｔＣｏｓｔ：例如，支付

给债权人的利息）和隐性成本（ＩｍｐｌｉｃｉｔＣｏｓｔ：产品质量成本、环境成本）的概念。公司因为不从事

ＣＳＲ活动造成隐性成本提高，会产生更多的显性成本，从而丧失竞争优势。显性成本与隐性成本的

理念与利益相关者思想是一致的，例如，管理与供应商、消费者、员工、政府、股东、社区等的关系，良好的社区关系使当地政府提供了税收优惠，好的雇员关系可以提高士气和生产率，因为关注产品的质量而带来积极的客户关系等。

我国企业长期以来承担的社会责任较重，尽管从１９９５年就开始试点，但分离社会责任这一过程却非常漫长。政府的态度是明确的，就是认为企业承担社会责任降低了企业的价值，因此要逐渐分离这些社会职能，降低企业负担，进而提高经济效益和企业价值。我国的上市公司以国有企业或者由国有企业改制而来的企业居多，陈晓和江东（２０００）的研究表明，国有股比率与企业业绩负相关。

而且，经济学中的理论认为，“在既定的预算约束下，如果一个人选择了市场篮子“显示性偏好”其基本思想就是根据选择可以确定一。Ａ，而不是市场篮子Ｂ，那么与Ｂ相比，Ａ受到了显示性偏好”

个人的偏好。我国众多企业在运营过程中存在着环境污染、民工欠薪、偷税漏税、血汗工厂等问题，甚至冒着被处罚的风险也在所不惜，就表明企业是偏好不承担社会责任的，他们的实际行动表明企业承担社会责任会降低企业价值。

综上所述，企业承担社会责任所产生的良好的利益相关者关系要在一定时间之后才能对企业价值产生正面的影响，对于承担社会责任的当期来说，企业社会责任活动消耗企业的资源，因此，是降低企业价值的。所以，提出如下假说：

Ｈ１：企业社会责任与企业价值之间的关系是负相关的。

三、研究设计

１．样本选择与数据来源

作者检索了上海证券交易所２００３年上市公司公开披露的年报，总样本为８２９家公司，扣除金融类企业、发行Ａ股的同时还发行Ｈ股或Ｎ股的公司、年报等公开报告不全的公司、财务数据缺失的公司共３０８家，共得到研究样本５２１家，样本包括了只发行Ａ股的公司和同时发行Ａ股和Ｂ股的公司。计算企业价值的数据和其他财务数据来自上海Ｗｉｎｄ资讯有限公司开发的Ｗｉｎｄ数据库，公司治理数据来自北京色诺芬信息服务有限公司开发的ＣＣＥＲ数据库，年报来自中国证监会官方网站巨潮网站。

２．检验模型

根据以往文献中所列示的企业价值的影响因素，作者把行业因素、公司规模、资产负债比率、盈利能力、股权结构作为控制变量，把企业社会责任指数作为测试变量，ＴｏｂｉｎＱ作为应变量。模型①（１）使用２００３年的数据，用来检验假说１，模型如下：

ＴｏｂｉｎＱｉ，ｔ＝β０＋β１ｉｄｃｓｒｉ，ｔ＋β２ｇｕｏｋｉ，ｔ＋β３ｌｎａｓｓｅｔｉ，ｔ＋β４（ｌｄ／ａｓｓｅｔ）ｉ，ｔ＋

（１）β５ｉｎｄｕｓｔｒｙｉ＋β６ｔｏｐ１ｉ，ｔ＋β７ｔｏｐ２ｔｏ５ｉ，ｔ＋β８ｔｏｐ６ｔｏ１０ｉ，ｔ＋ε

但是，根据国外以往的研究文献，企业从事ＣＳＲ活动受到企业规模（Ｃｏｗｅｎ，ＳｃｏｔｔＳ．ｅｔａｌ．，

①

模型（１）和（２）中使用的下标ｉ代表第ｉ个样本公司，ｔ代表２００３年，模型（２）中所涉及到２００２年的盈利能力指标，下标就是ｔ－１；下同。

７９

资产负债比率、前一年度的盈利能力、是否为重污染行业、公司治理因素等多个因素的影响，１９８７）、

作者参与的另一份研究也表明了上述影响因素在中国是切实存在的。这就产生了内生变量的问题，这个方法与潘福不能直接使用最小二乘法，而应当使用两阶段最小二乘法，并据此构建了模型（２）。祥（２００４）在研究企业价值与公司治理的关系时使用的两阶段最小二乘法相同。

ｉｄｃｓｒｉ，ｔ＝β０＋β１ｓｔｉ，ｔ＋β２ｒｏｅｉ，ｔ－１＋β３ｇｕｏｋｉ，ｔ＋β４ｌｎａｓｓｅｔｉ，ｔ＋β５ｌｅｖｉ，ｔ＋β６ｚｈｏｎｇｗｕｉ，ｔ＋ε（２）

对模型（２）进行回归，得出ｉｄｃｓｒｉ，ｔ的估计值，带入模型（１），作为ｉｄｃｓｒｉ，ｔ的工具变量，这样就剥离了资产规模、公司治理因素（是否国有股控股）和资本结构的影响，得出ｉｄｃｓｒｉ，ｔ与ＴｏｂｉｎＱｉ，ｔ的关系。

模型中各变量的含义见表１。

表１

变量名称

各变量的名称及含义

变量含义

ＴｏｂｉｎＱｉ，ｔｉｎｄｕｓｔｒｙｉ，ｔｉｄｃｓｒｉ，ｔｓｔｉ，ｔｒｏｅｉ，ｔ－１ｌｎａｓｓｅｔｉ，ｔｇｕｏｋｉ，ｔｌｅｖｉ，ｔ

（ｌｄ／ａｓｓｅｔ）ｉ，ｔ

２００３年的ＴｏｂｉｎＱ值，计算方法见前文

设置了１８个虚拟变量，当样本属于某个行业时，该样本为１，否则为０

２００３年年度报告中，企业所披露的ＣＳＲ信息构建的指数

在２００３年，若公司为ＳＴ时取１，否则为０

２００２年的净资产收益率＝该年净利润／该年股东权益合计２００３年总资产的自然对数

虚拟变量，２００３年，［（国家股＋国有法人股）／总股本］×１００％的值在５０％以上为１；否则为０

２００３年资产负债比率＝该年负债总额／该年资产总额２００３年，（长期负债合计／资产总额）×１００％

在２００３年，当研究样本为重污染行业时，该样本为１，否则为０在２００３年，第一大股东持股比率

在２００３年，第二到第五位大股东持股比率之和在２００３年，第六到第十位大股东持股比率之和

ｚｈｏｎｇｗｕｉ，ｔ

ｔｏｐｌｉ，ｔｔｏｐ２ｔｏ５ｉ，ｔｔｏｐ６ｔｏ１０ｉ，ｔ

模型中使用的部分变量说明：

ＴｏｂｉｎＱｉ，ｔ：表示企业价值，是模型（１）的应变量。

Ｉｄｃｓｒｉ，ｔ：企业社会责任指数，是模型（１）的研究变量，模型（２）的应变量，表示企业从事ＣＳＲ活动的指数，计量了企业ＣＳＲ活动的多寡。

以下是模型（１）的控制变量：

ｉｎｄｕｓｔｒｙｉ，ｔ为行业类型哑变量，用来控制行业因素对企业价值的影响。根据中国证监会２００１年颁布的《上市公司行业分类指引》，把样本公司的行业类型分为２２类，其中，制造业因为公司数量很

多，易出现多重共线性问题，把制造业按照两位代码分类，其他行业按一位代码分类，并以传播与文化业公司为参照系；因为个别行业公司数很少（低于１０家），易出现多重共线性问题，所以，删掉了采掘业（７家）和其他制造业（９家），共设置了１８个行业控制变量，即ｉｎｄｕｓｔｒｙ１—ｉｎｄｕｓｔｒｙ１８。由于篇幅关系，未在研究结果中报告行业控制变量的回归系数及显著性。潘福祥（２００４）、夏立军等（２００５）在公司价值的研究中曾使用此变量作为控制变量。

ｇｕｏｋｉ，ｔ：代表国有股比率，ＸｕａｎｄＷａｎｇ（１９９９）发现，国有股比率和公司业绩负相关；而Ｔｉａｎ

陈晓等（２０００）发现，在激烈竞争的行（２００１）发现民营资本控制的上市公司业绩好于其他样本公司。

业中，国有股比率与公司价值负相关。可见，国有股比率对公司价值是有影响的。

８０

（ｌｄ／ａｓｓｅｔ）ｉ，ｔ：是长期负债与总资产的比率，表示资本结构对企业价值的影响，王辉（２００３）肯定了债务融资对企业价值的作用；但苏启林（２００４）在研究民营上市公司时发现公司债务融资导致了企业价值的下降。因此，把此变量作为控制变量。

ｌｎａｓｓｅｔｉ，ｔ：代表公司规模，使用总资产的自然对数值来表示，用来控制规模因素对公司价值的影

苏启林（２００４）、夏立军等（２００５）在公司价值的研究中曾使用此变量作为控制变量。响。潘福祥（２００４）、

股权结构：控制股权结构对公司价值的影响，分别采用第一大股东持股比率（ｔｏｐｌｉ，ｔ）、第二到第五位大股东持股比率之和（ｔｏｐ２ｔｏ５ｉ，ｔ）、第六到第十位大股东持股比率之和（ｔｏｐ６ｔｏ１０ｉ，ｔ）来表示。白重恩等（２００５）发现，第一大股东的持股比率对公司价值存在负面影响并且这种影响呈正型关系。“Ｕ”按照夏立军等（２００５）的观点，第二大股东到第五大股东持股比率之和、第六到第十位大股东持股比率之和可以控制公司其他大股东持股比率对于公司价值的影响，他们可以对第一大股东形成制约，来保护中小股东的利益，但也可能与第一大股东形成利益共同体，来侵害中小股东的利益。

四、实证结果与说明

１．变量的描述性统计

沪市上市公司的ＣＳＲ指数最高值为１８，是中国石化公司；最低值为０分，是ＳＴ信联；ＣＳＲ指数的平均值为６．９３。ＴｏｂｉｎＱｉ，ｔ最高的公司竟然是ＳＴ棱光，其ＣＳＲ指数仅为２；最低的公司是中新药业，其ＣＳＲ指数为９。负债比率（ｌｅｖｉ，ｔ）最高的公司达到了４２２．９０％，是６００６２９（ＳＴ棱光），其ＣＳＲ指数为２；最低的公司为２．７３％，是６００８９７（厦门空港），其ＣＳＲ指数为５。前一年的权益净利率（ｒｏｅｉ，ｔ－１）最高的公司达到了６８．２５，是厦新电子，其ＣＳＲ指数为５；最低的公司为－２１２２．１４，是江西纸业，其

ＣＳＲ指数为１０。资产规模对数值（ｌｎａｓｓｅｔ）最大的公司是中国联通，其ＣＳＲ指数为９；资产规模对数

值最小的公司是ＳＴ棱光，其ＣＳＲ指数为２。第１大股东持股比率最高的是上海宝钢，国有企业，其ＣＳＲ指数为１１；第１大股东持股比率最低的是腾达建设，民营企业，其ＣＳＲ指数为７（见表２）。

表２

模型（１）和模型（２）各变量的描述性统计

最小值

最大值

平均值

标准差

ｒｏｅｉ，ｔ－１ｉｄｃｓｒｉ，ｔｌｎａｓｓｅｔｉ，ｔｌｅｖｉ，ｔＴｏｂｉｎＱｉ，ｔｔｏｐ１ｉ，ｔｔｏｐ２ｔｏ５ｉ，ｔｔｏｐ６ｔｏ１０ｉ，ｔ

（ｌｄ／ａｓｓｅｔ）ｉ，ｔ

－２１２２．１４

０１８．６７２．７３０．９０１６．１４０．１９０．１００．００２３

６８．２５１８．００２５．７３４２２．９０３．５２７６３８５．００３８．１５１３．１３５１．５７６７

－１．６３５９６．９３２１．１４５４７．９０８２１．３０６８０４４．６５８８７．３３８０１．８９９５７．６７１

９６．７６２．２９５０．８６７３２５．５８７０．２５３５１７．４３８７．３３９２．０４１９．２２

２．多元回归结果与说明

从表３可以看出，模型（２）中的自变量对企业承担社会责任的影响因素的总体解释度达４４．９％，模型的Ｆ值在１％的程度上显著。方差膨胀因子（ＶＩＦ）值未在表３中列出，都小于２，表明解释变量之间不存在多重共线性问题。模型（２）的结果表明，企业规模、负债比率、是否为重污染行业对企业承担社会责任活动有显著的正的影响；而ＳＴ公司、前一年的盈利能力对企业承担社会责任活动有显著负的影响，表明业绩很差的公司（ＳＴ公司）不愿意承担社会责任。而业绩好的公司尽管有更加宽裕的资源，也不愿意承担更多的社会责任，这验证了Ｐｒｅｓｔｏｎ＆Ｂａｎｎｏｎ（１９９７）提出的“管

８１

理者机会主义假说”，该假说是指当管理者的报酬计划与短期企业利润密切相关时，管理者对个人利益的追求会导致企业业绩与ＣＳＲ活动之间出现负相关关系。这个结果也表明了我国企业存在着现象。“为富不仁”

模型（１）中的自变量对企业价值的影响因素的总体解释度达到２５．４％，模型的Ｆ值在１％的程度上显著。方差膨胀因子（ＶＩＦ）值未在表３中列出，都小于２，表明解释变量之间不存在多重共线性问题。研究变量ｉｄｃｓｒｉ，ｔ与应变量ＴｏｂｉｎＱｉ，ｔ呈现出显著的负相关关系，表明企业承担社会责任越多，其价值越低，这支持了假说１。

表３

模型（２）的结果

自变量

应变量（ｉｄｃｓｒｉ，ｔ）

自变量

模型（１）和模型（２）的多元回归结果

模型（１）的结果

应变量（ＴｏｂｉｎＱｉ，ｔ）

β０ｓｔｉ，ｔｒｏｅｉ，ｔ－１ｇｕｏｋｉ，ｔｌｎａｓｓｅｔｉ，ｔｌｅｖｉ，ｔｚｈｏｎｇｗｕｉ，ｔａｄｊ－Ｒ２Ｆ－ｓｔａｔｉｓｔｉｃ

样本数

－２８．６３８＊＊＊

（－１４．７６４）

β０ｉｄｃｓｒｉ，ｔｇｕｏｋｉ，ｔ

（ｌｄ／ａｓｓｅｔ）ｉ，ｔ

１．７８４＊＊＊

（２１．４２５）

－１．４００＊＊＊

（－３．３９８）

－０．０６９＊＊＊

（－９．５２２）

－０．００２＊

（－１．８０３）

－０．００５

（－．０８４）

０．３２９

（１．０８１）

０．０００

（０．２３６）

１．６５６＊＊＊

（１７．６７２）

ｔｏｐ１ｉ，ｔｔｏｐ２ｔｏ５ｉ，ｔｔｏｐ６ｔｏ１０ｉ，ｔａｄｊ－Ｒ２Ｆ－ｓｔａｔｉｓｔｉｃ

样本数

０．０００

（０．２３０）

０．００８＊

（１．８４８）

－０．００４＊＊

（－２．２１５）

０．２８４＊

（１．６７６）

０．０２４＊＊＊

（４．５５６）

０．４４９７０．９４６５２１

＊＊＊

０．２５４７．３３５＊＊＊５２１

注：双尾检验；＊＊＊表示在１％水平上显著；＊＊表示在５％水平上显著；＊表示在１０％水平上显著；表中第一行数字为系数值，第二行数字为ｔ值。在模型（１）的回归结果中，１８个行业变量未列入；规模变量（ｌｎａｓｓｅｔｉ，ｔ）未列入，是因为该变量与研究变量（ｉｄｃｓｔｉ，ｔ）之间存在严重的多重共线性，方差膨胀因子达２７．７３７；但即使不删除规模变量（ｌｎａｓｓｅｔｉ，ｔ），研究变量（ｉｄｃｓｒｉ，ｔ）仍然在３％水平显著。

五、讨论与建议

本文的研究结果表明，从当期来看，企业承担社会责任会降低企业的价值，这个结果支持了我国政府提出的的意见；但是，政府所提出的意见是为了减轻企业发展的“分离国有企业办社会职能”负担，并不意味着企业可以违反环境保护法规、侵害员工、消费者、供应商、社区等利益团体的合法权益。在美国和欧洲，存在着大量的社会责任投资基金，美国２００３年的社会责任型投资基金规模高达２．１４兆美元。这些基金的投资对象是那些被认为符合社会责任要求的企业或者被权威机构认定为社会责任排名靠前的企业。如果企业出现环境污染、产品质量问题、侵害雇员利益等违反企业社会责任的活动时，这些基金就会抛售那些企业的股票，从而使企业的市场价值降低，这会在ＴｏｂｉｎＱ值的分子中反映出来，并在当期降低企业的价值。在我国，机构投资者中社会责任型投资基金尚不存在。对于中小投资者来说，随着构建和谐社会基本国策的确立，随着国家对环境污染、血汗工厂的重罚等事实的不断出现，分散投资者会意识到投资那些违反社会责任的企业具有更大的风险性，那些违反环保法规、降低员工福利、忽视社区、供应商等关键利益相关者的短期行为一旦发生，必将受

８２

到中、小投资者的排斥，从而在当期影响企业的价值。从长期来看，企业维护良好的社区关系、培训员工、保证员工的健康和安全、提高产品质量、注重环境保护、维护供应商的合法权益等社会责任行为会使企业获益。这可以从关键利益相关者和社会资本的角度来解释。例如，企业违背环境保护法规，将没有达到排污要求的废水排放出去，对单个企业是有利的，但是对整个社会是有害的，这就产生了负的；如果政府不加以管制，就会有更多的企业模仿，在达到一定程度之后，必将影响“外部性”到所在社区的生存和可持续发展；民众的压力使政府不得不放弃短期的经济利益而关掉或者严惩某些企业，从而影响到企业自身的生存。再例如，企业不注重维护员工的合法权益，就难以开发出高素质的人才，引进的高素质人才也难以保留。如果不提高产品质量、不处理好与供应商的关系也难以做大做强。企业保持良好的关键利益相关者关系，就会产生可以长期使用的社会资本。正如李海舰、冯丽（２００４）所提出的，“社会资本是经济持续增长的重要组成部分，社会资本所包含的社区关系、诚信、义务工作、社会网络及公民精神等，均属于有效益的价值，是可以参与投资的经济资源，而且这种资源是可以产生巨额回报的”。

〔参考文献〕

〔１〕Ｆｒｉｅｄｍａｎ，ａｎｄＰｈｉｌａｎｔｈｒｏｐｙ．ＡｎＩｎｔｅｒｖｉｅｗｗｉｔｈＭｉｌｔｏｎＦｒｉｅｄｍａｎ［Ｊ］．ＢｕｓｉｎｅｓｓａｎｄＳｏｃｉｅｔｙＲｅｖｉｅｗ，１９８９，（７１）．〔２〕Ａｕｐｐｅｒｌｅｅｔａｌ．ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＥｘａｍｉｎａｔｉｏｎｏｆｔｈｅＲｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐＢｅｔｗｅｅｎＣｏｒｐｏｒａｔｅＳｏｃｉａｌＲｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙａｎｄ

Ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ［Ｊ］．ＡｃａｄｅｍｙｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＪｏｕｒｎａｌ，１９８５，（２８）．

〔３〕ＣｏｒｎｅｌｌａｎｄＳｈａｐｉｒｏ．ＣｏｒｐｏｒａｔｅＳｔａｋｅｈｏｌｄｅｒｓａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ［Ｊ］．ＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，１９８７，（Ｓｐｒｉｎｇ）．〔４〕Ｆｒｅｅｍａｎｅｔａｌ．ＣｏｒｐｏｒａｔｅＳｏｃｉａｌＲｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ：ＡＣｒｉｔｉｃａｌＡｐｐｒｏａｃｈ［Ｊ］．ＢｕｓｉｎｅｓｓＨｏｒｉｚｏｎｓ，１９９１，（７－８）．〔５〕Ｋａｖａｓｓｅｒｉ．ＴｏｗａｒｄａＴｈｅｏｒｙｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＳｏｃｉａｌＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ［Ｊ］．ＴｈｅＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｖｉｅｗ，１９７６，（７）．

〔６〕Ａｂｂｏｔｔ，ａｎｄＭｏｎｓｅｎ．ＯｎｔｈｅＭｅａｓｕｒｅｍｅｎｔｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＳｏｃｉａｌＲｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ：Ｓｅｌｆ－ｒｅｐｏｒｔｅｄＤｉｓｃｌｏｓｕｒｅｓａｓａ

ＭｅｔｈｏｄｏｆＭｅａｓｕｒｉｎｇＣｏｒｐｏｒａｔｅＳｏｃｉａｌＩｎｖｏｌｖｅｍｅｎｔ［Ｊ］．ＡｃａｄｅｍｙｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＪｏｕｒｎａｌ，１９７９，（９）．

〔７〕Ｃｏｗｅｎ，ＳｃｏｔｔＳ．，Ｆｅｒｒａｒｉ，ＬｉｎｄａＢ．，Ｐａｒｋｅｒ，ＬｅｅＤ．ＴｈｅＩｍｐａｃｔｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＣｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓｏｎＳｏｃｉａｌＲｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ

Ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ：ＡＴｙｐｏｌｏｇｙａｎｄＦｒｅｑｕｅｎｃｙ－ｂａｓｅｄＡｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］．Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，ＯｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎｓａｎｄＳｏｃｉｅｔｙ，１９８７，（１２）．

沈洪涛．公司社会责任与公司财务业绩关系研究———基于相关利益者理论的分析［Ｄ］．厦门大学博士论文，２００５．〔８〕

夏立军等．政府控制、治理环境与公司价值［Ｊ］．经济研究，２００５，（５）．〔９〕

陈晓，江东．股权多元化、公司业绩与行业竞争性［Ｊ］．经济研究，２０００，（８）．〔１０〕

苏启林．代理问题、公司治理与企业价值［Ｊ］．中国工业经济，２００４，（４）．〔１１〕

潘福祥．公司治理与企业价值的实证研究［Ｊ］．中国工业经济，２００４，（４）．〔１２〕

李海舰，冯丽．企业价值来源及其理论研究［Ｊ］．中国工业经济，２００４，（３）．〔１３〕

白重恩等．中国上市公司治理结构的实证研究［Ｊ］．经济研究．２００５，（２）．〔１４〕

ＡＳｔｕｄｙｏｎＲｅｌａｔｉｏｎｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＳｏｃｉａｌＲｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＶａｌｕｅ：

ＥｍｐｉｒｉｃａｌＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＳｈａｎｇｈａｉＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＥｘｃｈａｎｇｅ

ＬＩＺｈｅｎｇ

（ＣｏｌｌｅｇｅｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＸｉａｍｅｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｘｉａｍｅｎ３６１００５，Ｃｈｉｎａ）

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂｙｕｓｉｎｇ５２１ｃｏｍｐａｎｉｅｓｌｉｓｔｅｄｉｎＳｈａｎｇｈａｉＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＥｘｃｈａｎｇｅｉｎ２００３，Ｉｄｉｄｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈｏｎｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｃｏｒｐｏｒａｔｅｖａｌｕｅａｎｄｃｏｒｐｏｒａｔｅｓｏｃｉａｌｒｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ（ＣＳＲ）．Ｉｎ２００３，ｔｈｅｍｏｒｅｏｆｔｈｅＣＳＲａｃｔｉｖｉｔｉｅｓａｃｏｒｐｏｒａｔｅｕｎｄｅｒｔｏｏｋ，ｔｈｅｌｅｓｓｔｈｅｃｏｒｐｏｒａｔｅｖａｌｕｅｗａｓ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｉｎｔｈｅｌｏｎｇｒｕｎ，ｂａｓｅｄｏｎｐｒｉｍａｒｙｓｔａｋｅｈｏｌｄｅｒｔｈｅｏｒｙａｎｄｓｏｃｉａｌｃａｐｉｔａｌｔｈｅｏｒｙ，ＣＳＲａｃｔｉｖｉｔｉｅｓｄｏｎ’ｔｄｅｃｒｅａｓｅｃｏｒｐｏｒａｔｅｖａｌｕｅ．Ｉａｌｓｏｆｏｕｎｄｔｈａｔｔｈｅｃｏｍｐａｎｙ’ｓｓｉｚｅ，ｄｅｂｔｔｏａｓｓｅｔｒａｔｉｏａｎｄｈｉｇｈｌｙｐｏｌｌｕｔｅｄｉｎｄｕｓｔｒｙｃａｔｅｇｏｒｙｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙａｆｆｅｃｔＣＳＲａｃｔｉｖｉｔｉｅｓｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ．ＳＴｔｙｐｅｏｆｃｏｍｐａｎｙ，ｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙｏｆｌａｓｔｙｅａｒｗａｓｎｅｇａｔｉｖｅｌｙｒｅｌａｔｅｄｔｏｔｈｅＣＳＲａｃｔｉｖｉｔｉｅｓｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ．

ＫｅｙＷｏｒｄｓ：ｃｏｒｐｏｒａｔｅｓｏｃｉａｌｒｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ；ｃｏｒｐｏｒａｔｅｖａｌｕｅ；ｒｅｌａｔｉｏｎ

〔责任编辑：王燕梅〕

８３