市场估值与价值投资策略
基于中国证券市场的经验研究*
黄惠平 彭 博
(南京大学会计与财务研究院 210093 南京师范大学商学院金融系 210097
摘要!中国股票市场近年开始重新重视价值投资,但真正能运用价值投资策略进行投资的并不多见。本文研究在我国的证券市场中,价值投资是否适用和有效,通过实证分析的方法,检验价值投资策略在中国证券市场的适应性。本文的结论有助于逐渐改变目前中国证券市场上中小投资者跟风炒作、希望在短期内获得高额回报的投机理念和过度炒作的现象,对于提倡理性投资,抑制过度投机是非常有益的。
关键词!价值投资 价值股 超额收益 安全边际 多元回归
价值投资策略是由证券分析之父格雷厄姆提出的,指的是当股票价格低于其价值时买入股票,而当价格高于其价值时卖出股票。价值投资可以协助投资人在股市过热时预做卖出准备,而在股市空头气氛消减时抢得买入先机。本文基于以下原因,研究价值投资理论在中国证券市场的适用性。
第一,股市进入新阶段,价值投资是必然趋势。一方面,价值投资在国外已有了几十年的
发展历史,经受了市场的考验。另一方面,在国内,从2003年价值投资逐渐被市场认识开始,旧的投资理念遭遇到了来自不同方面的挑战。1992-1997年可以说中国证券市场的庄股时代。因为整个市场股票价格的变化与基本面因素基本无关,个股走势与企业状况基本无关,博奕和炒作是股价变化的主要原因。可是2005年后,这种局面所赖以存在的环境、条件发生了深刻变化:投资主体机构化、投资理念国际化、投资行为价值化。当股权分置改革完成,影响市场变化的因素发生了根本性变化,产业兴衰、企业状况成为股价变化的根本决定因素,不考虑基本面的分析和投资方法会使风险倍增。中国股市已进入一个新的发展时代,这个时代的核心特征是以价值为基础的理性投资。
第二,投资者的需求压力使价值投资重现光芒。一方面,我国投资者的投资理念还不成熟,在经历了2007年股市升腾的喜悦和2008年坠落的苦痛之后,市场开始反思,价值投资重新被重视。另一方面,也有不少人对价值投资在中国证券市场能否成功持怀疑态度,认为在中国证券市场上价值投资只会是空中楼阁,根本就没有适合其运用的市场环境,要想在尽可能短的时间内获得高额回报,只有通过投机的方式运用资金实力操纵股价。因此,重新界定和检验适合我国的价值投资理论刻不容缓。
第三,中国证券市场具有投资价值。巴菲特一生凭借长期投资的方法赚了几百亿美元,其中巴菲特最成功的两个投资案例是可口可乐和吉列刀片。可口可乐:投资13亿美元,至2003年底持有15年,盈利88亿美元,增值6 8倍。吉列公司:投资6亿美元,至2003年底持有14年,盈利29亿美元,增值近5倍。再看看国内A股市场的情况,以张裕、茅台、云南白药为例,到2007年,张裕上市6年,涨了4 5倍;茅台上市5年,涨了17倍;云南白药上市12年,涨了20倍。它们的涨幅远远超过了可口可乐和吉列,中国股市的投资价值,一比较就自然有结果。
*本文受南京大学会计学博士生国际化项目(I AP HD资助
鉴于以上三个原因,本文通过实证分析的方法,检验价值投资策略在中国证券市场的适用性,以及中国证券市场上,价值投资策略能否为投资者创造价值。本文的创新之处在于将公司的基本面与市场指标相结合,选择净资产收益率高同时市盈率(P/E等市场估值指标低的样本组成价值股组合,也就是一只眼睛盯着上市公司,寻找好公司,另一只眼睛盯着市场中的股价,寻找价值被低估的股票,因为好公司不等于好股票。而以往有些学者将低市盈率(P/E、市净率(P/B的股票定义为价值股,高P/E、P/B的股票定义为成长股,购买低P/E、P/B的股票,而不考虑基本面;也有学者研究股价与基本面的关系,但不看市场估值指标,这些都是早期的价值投资理念。随着时代的变化,价值投资也应与时俱进,在核心思想保持不变的情况下,逐渐分化发展为不同的风格。本文分析了价值投资策略可以获得超额收益,并且这种超额收益在牛市中远大于熊市、股价与公司的业绩成正相关、其报酬率与市盈率成负相关。本文的研究有助于逐渐改变目前中国证券市场上中小投资者跟风炒作、希望在短期内获得高额回报的投机理念和过度炒作的现象,有助于我国证券市场投资水准的提高,对于提倡理性投资,培养投资者的价值投资理念,抑制过度投机是非常有益的。
一、文献回顾
本杰明∀格雷厄姆、菲利普∀费雪作为价值投资的第一代领袖,分别提出了静态的价值投资策略和动态的价值投资策略。格雷厄姆主要考虑的是股价与帐面价值的背离,利用安全边际的价值投资策略,通过对公司价值的估算,比较其内在价值与股价之间的差价来选
择股票,当两者之间的差价达到一定程度时买入该公司的股票。而费雪运用的是成长股价值投资策略,研究公司的运营、公司的管理水平等。巴菲特将格雷厄姆的定量分析与费雪的定性分析结合起来,成为第二代价值投资的领袖人物。价值投资的第三代领袖人物是彼得.林奇将成长性看作自己整个价值投资体系的核心。D e Bondt和Thaler(1985通过个股的月累计超常收益率计算,提出了#过度反应假说∃,通过实证研究表明:输家组合(价值股的平均收益率比市场的平均收益率高19 6%,赢家组合(成长股的收益率比市场平均收益率低5%。Basu(1977利用CAP M模型得出结论:与整个市场相比,低市盈率股票能获取超额收益,而高市盈率则不然。Good m an和Peavy(1983利用行业市盈率分析也得到同样的结论。在关于P/S(股价与每股销售额比率的研究中,Senchack和M artin(1987认为:低P/S的证券组合的表现超过市场平均水平,同时发现低的P/E证券组合要比低的P/S证券组合更能带来稳定收入。Jacobs和Levy(1988研究了1978-1986年P/ S对股票的投资收益率的影响,发现显著相关。Fa m a和Freneh(1997检验了全球主要证券市场1975年至1995年的收益情况,发现价值股的收益率高出成长股大约在5 56%到7 68%左右,在全球13个成熟证券市场中,有12个市场价值股的回报率超过了成长股。B/M和E/P组合的价值股相对成长股都取得了正的超额收益率。另外,在16个新兴市场,同样发现了价值股组合相对于成长股组合的超额收益率。Lakon ishok、shlefer和v ishny(1994对纽约证券交易所和美国证券交易所的股票进行研究,得出了类似的结论。
国内关于价值投资的研究有:王艳春,欧阳令南(2003从理论上论证了我国股市已具有较高的投资价值,林斗志(2004以1998年到2002年上证180指数股为样本数据,选取一些财务指标,研究了它们对股票价格的解释能力,认为我国股市股票内在价值对股票价格的决定作用呈增强趋势,价值投资理念在市场中逐步形成,但市场还不够稳定,受非理性因素的冲击较大。贺显南(2004运用价值投资理论论证我国股市仍缺乏价值投资的基础条件。沙
福贵(2004认为我国资本市场的建立存在着先天基础不足,价值投资尚不可行。陆飞(2008认为在中国股市中,价值股的收益同样高于成长股的收益。
二、理论基础分析及研究假设
价值投资是遵循证券市场运行的首要特征即证券价格围绕其基本价值运动的理念,其基本假设是:尽管证券的价格波动很大,其内在价值稳定且可测量,短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值,但市场存在自我纠偏的机制,长期来看内在价值与市场价格趋同。正是由于股票价格围绕其内在价值上下波动,价值投资才能起作用。价值投资理论认为:市场是非完全有效的,至少某些时候是无效的。市场非完全有效给价值投资者提供了以低价买入股票的机会,也提供了高价卖出股票的机会。传统观点认为,投资者的预期回报与他所承担的风险成正比。然而,价值投资理论认为,投资者所追求的回报率依赖于投资者愿意和能够完成任务的明智的努力程度,被动的投资者只能得到较小的回报,因为他不想过多地费心而又想安
全;积极的投资者因运用了大量的智力、技巧和研究而能得到较大的回报 这正是建立在市场非完全有效理论基础上的投资策略。国外大量的实证研究表明价值股的市场表现优于成长股的市场表现,然而在解释这个现象上理论界存在很大的分歧,一是以D e Bondt和Tha ler为代表的#过度反应假说∃,该学派对有效市场理论提出了挑战;二是以Fa m a和French为代表的#风险改变假说∃,该学派从收益与风险相匹配的角度来解释两类股票的收益差,坚持有效市场理论。由于在熊市里,市场下跌是一种不分好坏整体性下跌,市场走熊
后,无论是好股票,还是坏股票,该跌的跌,不该跌的也跌,不分好坏。当有价值的股票在价格下跌后,其唯一的结果是形成投资机会。这种价值不变、价格猛跌的情况在熊市下跌的过程中普遍存在,因此在熊市中安全边际大量存在。熊市里到处是黄金和黑马,熊市是价值投资的春天。
市盈率是将收益与价格联系起来的指标,体现了股价与公司质量之间的比率关系;市净率指标体现了格雷厄姆早期的投资思想;市销率用股价除以每股销售额,销售额比盈利要真实得多。而巴菲特认为,衡量公司价值增值能力的最好指标是股东权益报酬率,它是对公司经营管理业绩的最佳衡量标准,股东权益报酬率表现了股东投入资本的经营资本效率。高水平的权益报酬率,必然导致公司股东权益的高速增长,相应的也会导致公司内在价值及股价的增长。基于以上研究得出假设1:
H1:价值投资策略在中国证券市场上能获得超额收益且在牛市与熊市中的表现不同。
价值投资认为证券价格应当反映一个公司的内在价值,而购买价值被低估的公司的股票会带来巨大的利润回报。这一观点明确了价格和价值的对应关系,即任何公司股票的价格都是由其内在价值基础支撑的。在欧美较为成熟的证券市场里,基本面分析是证券分析的绝对主流,证券价格与证券的内在价值是极为相关的。假设1研究的是价值投资在中国证券市场上是否具有有效性、是否能获得超额收益,如果答案是肯定的,那么,本文进一步研究价值股价格与哪些因素相关、股票的收益率与哪些因素相关,并提出假设2: H2:价值股的价格与公司的基本面因素相关,基本面因素对价值股的价格具有解释能力。
在国外理论与实践当中,通常将低P/E、P/B的股票定义为价值股,高P/E、P/B、P/S
的股票定义为成长股,然后比较这两类股票的收益率。对股票收益率影响的因素很多,经典的资本资产定价模型(CAP M认为股票收益率与公司贝塔值存在线性关系,然而到20世纪80年代以后,随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视,C AP M模型受到严峻的挑战。Fa m a和French的研究表明,公司贝塔值与股票收益之间缺乏显著的相关性,公司规模因素和价值因素可以解释预期股票收益率横截面数据的变化。在Fa m a和French所定义的价值因素就是公司的账面价值市值比,既然账面价值市值比指标影响股票收益率,那么该指标必然对股票的收益率具有解释作用。关于P/E的讨论Basu(1977发现低市盈率的股票能比高市盈率的股票带来更高的收益,即#P/E效应∃。本文认为,在中国证券市场中,通过运用价值投资策略,投资者可以寻找内在价值被市场相对低估,具有安全边际的价值股,并提出假设3:
H3:估值指标(P/B、P/E、P/S可以解释股票的收益率。
三、研究设计
(一样本的选取
本文先借鉴国外学者(Fa m a和Frenc h(1992,1995,1997;Lakonishok,Sh leifer和V ishny(1994价值投资的实证研究方法,以市盈率(P/E、市净率(P/B作为价值股划分的依据,认为P/B、P/E 低的股票安全边际大,在此基础上用净资产收益率ROE及估值指标来选择价值股作进一步创新研究。研究的样本范围是从1999年到2008年沪深A股上市公司原始数据来源于W i n d数据库。样本的具体选择过程如下:(1考虑到股票的分红等因素,在计算收益率时对所有价格进行复权处理。(2剔除每股收益小于0的股票以及年底ST、
PT的股票。(3在计算超额收益率时选择前三年平均净资产收益率高,P/E、P/B、P/S低的股票样本。(4考虑到I PO效应,删除当年上市的股票。
(二变量的定义
价值投资理论认为不论是价值股、成长股或者概念股,其内在价值由上市公司的基本面因素所决定,因此,股票价格的长期走势也是由基本面因素所决定。按照国内外学者的普遍看法,上市公司基本面中可以量化的因素主要有六个方面,各类指标包括的具体财务指标和计算公式以及对股价影响的预期符号如
下:盈利能力指标包括主营业务利润率(M PROFI T R和净资产收益率(ROE,预期对股价的影响符号为正;偿债能力指标指资产负债率(LEV=负债/资产,预期对股价的影响符号为负;成长性指标指净利润增长率(NPROFGR=(本期净利润/上期净利润-1,预期对股价的影响符号为正;现金流情况指标指每股经营活动现金流(POCF=经营活动的净现金流量/普通股股数,预期对股价的影响符号为正;股本扩张指标指流通股股数(SI ZE=流通股数取自然对数,预期对股价的影响符号为负;投资回报率指标指每股净资产(PNASSET=净资产/普通股股数、每股收益(EPS=净利润/普通股股数,预期对股价的影响符号为正;股价(PR I CE用每年末收盘价。
(三Pearson相关系数
从表1可以看出股价与主营业务利润率、净资产收益率、每股经营活动现金流、每股
净资产、每股收益、流通股数线性相关并在5%显著性水平上通过检验。每股收益与净资产收益率之间的相关系数为0 86,说明这两个变量之间高度相关,为了不造成模型的多重共线性,将净资产收益率从解释变量中剔除。另外,资产负债率、净利润增长率未通过线性相关检验,因此也从模型中剔除。
表1Pearson相关系数
price mp roftir roe lev nprofgr pocf size pnass et eps price1
m profi tr0 2819*1
roe0 2845*0 47471
l ev-0 1006-0 2458-0 3571
np rof gr0 10020 08350 3543-0 06581
pocf0 3316*0 18440 3674-0 07720 14991
Ls i ze-0 1694*0 18370 08020 04580 01930 09721
pnass et0 7369*0 32080 3075-0 2157-0 02580 3026-0 27981
eps0 4133*0 37880 8569*-0 26150 39470 43250 04890 33171
注:*表示在5%显著性水平上通过检验(双侧
(四多元回归模型构建
P it =
+
1
M PRO F I TR
it
+
2
PNA SSET
it
+
3
EP S
it
+
4
PO CF
it
+
5
LSIZE
it
+
it
(1
R eturn
it
=
+
1
PE
i t-1
+
2
PB
i t-1
+
3
PS
i t-1
+
4
LZSZ
i t-1
+
it-1
(2
上述模型中P为价值股年末的收盘价。M PROFGR为主营业务利润率,SI ZE为价值股的流通股股数; POCF为每股经营活动现金净流量,EPS为每股收益,PNASSET为每股净资产。Retur n=(本年末股价-上年末股价/上年末股价,这里股价采用复权价。PE为市盈率、PB为市净率、PS为市销率、ZSZ为总市值。本文运用STATA计量软件,对2003年到2008年样本数据进行回归。
四、实证结果及分析
(一基于ROE与P/B、ROE与P/E、ROE与P/S二维组合的实证结果
本文先借鉴LSV(1994研究,在1999-2008年期间,按市净率从小到大进行排序,均分为十组,将P/B最小的组定义为价值股(组10、P/B最大的组定义为成长股(组1,比较持有一年后两组的收益率差,见表2。
表2价值股与成长股收益率差的T检验
牛市熊市
年2000200320062007200920012002200420052008样本数
64091011201140135072084098010401210
组10-组10 170 370 20 760 60 070 040 090 030 04 T值6 68
从表2可以清楚地看到,在牛市和熊市里,价值股和成长股的收益差别存在较大变化,T
值为6 68。在牛市中,价值股的收益率要明显高于成长股;而在熊市中,这种收益率的差异要小很多。
早期的价值投资 #买便宜的股票∃:低价格、低市盈率、低市净率,而对公司的品质要求不高。
巴菲特称之为#雪茄烟蒂投资法∃。在新的发展时代,价值投资也与时俱进,在核心思想保持不变的情况下,在前人研究的基础上作一些创新,既要看市场又要看公司的品质。笔者认为业绩好同时P/B、P/E、P/S指标低的股票才是价值股。表3 表5是基于ROE与P/E、P/B、P/S二维指标形成的价值投资策略。比较价值股的收益率与市场的平均收益率,是否跑赢大盘,市场的收益率以上证指数来表示。
从表 3可以看到, 价值股持有一年的平均超额收益率为 33 、二年为 49 、三年为
73 、四年为时 % % % 97 、五年为 109 , 说明持有时间越长, 超额收益率超高, 而且 T 值显著大于 0 % % 。说明基于 ROE 与 P /E 价值投资策略能获得超额收益, 但在牛市中的超额收益率大于熊市, 表 4 、表 5也说明了同样的问题。 (二 模型回归结果 1 从表 6可以看出, 公式 ( 1 的回归结果反应的股票价格与各解释变量之间的相关性基本上符合 . 我国证券市场的实际情况。回归结果表明, 股票价格与主营业务利润率、每股净资产、每股收益成正相 关, 与流通股的规模负相关。 表 6 变量名 M PRO FR POCF LS I ZE PN ASSET EPS Con s R - squared A d j- squared 注: * * * * * * 股价与各变量 的回归结果 2003年 - 0 1 ( - 0 07 0 18 ( 0 77 - 0 02 ( - 0 07 1 09* * * ( 7 87 * 0 71 * ( 2 09 2 07 ( 0 4 57 77% 55 50% 2004年 1 25* ( 1 54 0 01 ( 0 06 - 0 43* * * ( - 2 57 0 97* * * ( 10 27 * 0 57 * ( 1 83 8 52* * * ( 2 83 64 71% 62 08% 2005年 2 36* ( 1 54 0 19* ( 1 63 - 0 67* * * ( - 4 2 0 56* * * ( 4 35 1 44* * * ( 3 3 14 45* ( 4 5 61 83% 59 02% 2006年 1 09 ( 0 47 - 0 38 ( - 0 88 - 0 43* ( - 1 44 0 45* * * ( 2 56 3 61* * * ( 3 13 10 49* ( 1 74 18 77 % 14 43 % 2007年 1 01 ( 0 3 * 2 21 * ( 2 89 - 1 36* * * ( - 3 25 0 33* ( 1 42 4 22* * * ( 3 29 34 33* ( 4 19 36 47 % 32 62 % 2008 年 * 2 758 * ( 2 47 0 03 ( 0 17 - 0 73* * * ( - 3 13 0 51* * * ( 4 0 * 1 37 * ( 2 08 15 43* ( 3 36 33 89% 30 13% 、 、 分别表示在 1 、 5 、 10% 水平上显著 ( 双尾检验 。 % % 2 每股收益对股价的解释力也很强, 这也符合价值股的市场表现特征, 同时也体现了价值投资策略 . 的有效性。回归的结 果表 明 2005 - 2008 年 价值 股 每股 收益 与股 价成 正相 关 并且 在 1 水 平上 显著, % 2003- 2004 两年在 5 水平上显著正 相关。说明每股收益是影响价 值股价格重要的因素, 与 Baruch Lev % ( 1999 研究的结论一致。 3 流通股股数与价值股的价格显著负相关, 说明了小规模效应。 . 45
4 表 7公式 ( 2 的回归结果表明, 股票的回报率与规模、市盈率、市净率成负相关。
其中市盈率 . 对股票的回报率影响最大, 除 2008年百年不遇的金融危机外, 均在 1 水平上显著。 % 表 7 年 PE PB PS LZSZ A dj- squ ared n 注: * * * * 、* * 、 收益率与估值指标的回归结果 (持有一年 2004 * - 0 15 * * 2005 * - 0 13 * * 2006 - 0 058* * 2007 * - 0 29 * * 2008 - 0 009 ( - 1 47 - 0 001 ( - 0 11 - 0 003 ( - 0 09 * - 0 038 * * 2009 - 0 16* * * ( - 6 67 * - 0 12 ( - 1 42 * - 0 15 * * ( 4 00 * - 2 67 * * ( - 5 13 - 0 12 ( - 0 16 0 29 ( 0 90 0 41 ( - 0 39 3 00 % 869 ( - 2 18 - 1 33 ( - 0 58 0 028 ( 1 26 * 10 49 * * ( - 2 32 * - 3 37 * * ( - 3 02 0 17 ( 0 27 * - 15 62 * * ( - 2 48 - 1 99* * ( - 2 11 - 1 76* * * ( - 2 84 - 19 53* * * ( - 10 37 10 55 % 1180 ( - 2 66 2 16 % 788 ( 3 41 2 00 % 979 ( - 3 77 2 40 % 982 ( - 8 13 5 40 % 1131 分别表示在 1 、 5 、 10% 水平上显著 ( 双尾检验 。 % % 五、研究的结论及局限性 本文主要研究了价值投资在中国证券市场的适用性以及运用价值投资策略能否取得超额收益。通过实 证研究得出了如下结论: 1 选择净资产收益率高且市盈率低的股票作为价值投资策略, 在 2000- 2009年整体上看, 价值股的 . 投资收益率高于市场收益率, 而且持有的时间越长, 超额收益率越高。说明价值投资策略在中国新兴的证 券市场上也同样适用, 支持假设一。 2 运用价值投资策略在中国证券市场上可以获得超额收益并且在牛市和熊市中的表现不同。在熊市中 . 超额收益率非常小, 而在股市处于繁荣时期, 超额收益率非常大, 价值股在牛市中的超额收益显著大于熊市, 说明在熊市中安全边际大量存在, 熊市里到处是黄金和黑马, 熊市是价值投资的春天, 所以应在熊市中下注。 3 业绩对价格有着较强的解释能力。从 2003- 2008年回归结果可以看出, 每股收益、每股净资产对 . 价值股的价格具有显著的影响, 说明价值投资的理念在市场中逐步形成, 支持假设二。 4 市盈率是将收益与价格联系起来的指标, 体现了股价与公司质量之间的比率关系, 市盈率与股票 . 的回报率成负相关, 支持假设三。 通过以上分析可以清楚地看到, 在我国新兴的证券市场上, 价值投资策略在我国也是适用的并且能获 得超额收益。本文在研究基本面因素对股价的解释能力时仅研究了相关财务指标对价值股的解释
能力, 末 考虑非财务指标的影响, 这是未来需要进一步研究的问题。 主要参考文献 本杰明 ∀ 格雷厄姆. 1999. 聪明的投资者. 王大勇等译. 江苏: 江苏人民出版社 郝爱民. 2006. 中国证券市场价值投资效应及影响因素 . 财经论 坛, 3: 101~ 103 贺显南. 2004. 中国股市价值投资研究. 中南财经政法大学学报 , 5: 117~ 122 林斗志. 2004. 价值投资在我国股市表现的实证分析. 财经科学 , 5: 271~ 274 王春艳, 欧阳令南. 2004. 价值投资于中国股市的可行性分析. 财经科学, 1 肖军、徐信忠. 2004. 中国股市价值反转投资策略有效性实证研究. 经济研究, 3 D e BondtW. , T ha ler R. . 1985. D oes the stock m arket overreact . Journa l of F inance 40: ? , 793~ 808 Fa a E , F rench K. . 1993 Co m . . mmon risk factors in the returns on stock and bonds Journal of F inancial Econo ics 3 3~ 56 . m , : Fa a E , F rench K. . 1995 S ize and Book- to- market F actors in Earn ings and R eturns. Journa l o f F inance Vo l 1 151~ 153 m . . , : D e BondtW. , T ha ler R. . 1987. F urther Ev idence o f Investo r ove rreaction and S to ck Seasonality Journal o f F inance 42 . , Lakonishok Sh le ifer V ishny 1994 Contrar ian Investment Extrapo lation A nd R isk. , , . . Journa l o f F inance 49 1548~ 1551 , : 46
M arket V aluation and Value Investing S trategy- Emp irical R esearch on China Stock M arket H uang H u ip ing & P eng B o A fter Seeing through Ch ina S tock M arket increasing ly rise in 2007 and co llap se in 2008, Valu e Invest en t s trategy is recon sid ered in the cap ital in m vestm ent d ecision- mak ing process I foreign m ature cap italm ark e, value investm ent is w idely used, bring ing investors excess profits w h ile in Ch ina, . n t , the value analysis investm ent strategy is rare recogn ized. U s ing s tatistics in Ch in a Stock M arke, th is paper em p irically inves tigates the effectiveness of t Value Investm ent Strategy at hom
e, testing w hether th is k ind of invest en t s trategy can be adop ted by dom estic inves tors The conclu sion can h elp w ith m . the regu lation of Ch ina S tock M ark et by w arn ing m ed ium and s all investors who speculate based on th em ar et trend In add ition our study m akes a con m k . , tribu tion to the p rom otion o f rationa l invest en t and cu rb ing excessive specu lation as w el.l m M odel of En terprise Internal Con trol Evaluation System Based on M anagem en t P erspective Chi Guohua On ly reasonab ly cons tructing and p roperly app ly ing en terp rise internal contro l eva luation system, can enterprise in ternal con trol sys tem be effectively m i plem ented and con tinuously i proved C omp ared w ith the study based on accoun ting and aud iting persp ective and focused on a sing le aspec, th is p aper m . t w il,l draw ing on perfor ance evaluation th eory, bu ild a model of enterprise in ternal contro l evaluation sys tem wh ich has un iversal gu id ing s ign ifican ce and m m eets the n eeds of ou r enterprisem an agem en t from them an agem en t perspective to p rov ide a practical gu ide to action for the effective i p lem entation and m continuous i p rovem ent of en terp rise in ternal con trol in Ch in a m . Case Study of SUM EC V alue C reation F inancialM anagem en t Zhang G eling & Chen Zh ih ong The un iversal application of in for mation technology, w ide using of fi ancial instruments expanding ranges ofproducts and g lobal econom ic integration have n , , made tremendous changes in the en terprises 'internal and external environm en. Such changes in the envir m ent requ ire the financialmanage ent of en terprises t on m to change its trad itional role i to value creation financialmanagem en. SUM EC ach ieved the u ltm ate goalof value creation by strengthening its ow n value
creation n t i ab ility and by prom oting th e develop ent of general value creation activities wh ich can be an examp le for sm ilar en terprises in transitionalCh ina m , i . Issues on Top Executives Stock- based C ompensation and H um an C ap ital Property In co e m X ia ng X ianhu & Zhong W en Stock - based C om pensation is cons is ten tw ith theoretical log ic as a governance m echan ism to solve th e m anager agen cy p rob lem. H ow ever from a , practical effec, the large num ber of stud ies show that there is noton ly log ical paradox, but alsom oral hazard in th e efficiency of equ ity incentive Th is p a t . per an alyzes the reasons for the low efficiency of equ ity incen tives and indicates tha, to fundam en tally solve the agency p rob lem, hum an cap italp roperty , t rights sh ou ld be recogn ized and hum an cap ita l incom e from p roperty shou ld b e g iven to operators On th is bas is th is paper d iscu sses characteris tics of hu . , m an cap ital prop erty righ, p rop erty incom e and its compos ition, the realization approach and m odel of p rop erty incom e, and oth er issues t . Em p loyee CollectiveW elfare, R esidual C laim Share and Social C ost of S tate- owned En terp rises L i X iaodong Th is paper has researched the em ployee collectivew elfare syste of Ch ina w h ich is part of Ch ina social security syste Based on th e process of insti m , m. tution ch ange ofEmp loyee CollectiveW elfare, there is a syn ch ron ism bet een the refor ofCh ina social security system and em ployee co llective w elfare sys w m tem. But the funda en tal reason wh ich cau sed the constant change of em ployee collectivew elfare system, h as less relation to the refor of Ch ina social secu m m rity system. Th is paper h as shown that the natu re change of the emp loyee co llective w elfare system and the external effects is
the main reason wh ich indu ced the con stant refor of emp loyee collective welfare system in Ch ina So, in future i provem ent of th is institution w em ust cons ider those issu es carefu lly. m . m , 96
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