资本结构理论的回顾

资本结构理论的回顾

作者：陈晓婕 马 超

来源：《商场现代化》2007年第34期

[摘要] 资本结构理论是西方企业财务理论的主要内容,并经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程.。本文以资本结构理论的核心定理——MM定理为起点，着重介绍现代资本结构理论的发展过程及其几个重要理论。

[关键词] 资本结构 权衡理论 信息不对称 代理理论

资本结构理论是研究企业资本结构及其发展规律的一门科学，它基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，研究资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动及其对企业总价值的影响。

资本结构理论以1958年MM定理的产生，划分了传统资本结构理论和现代资本结构理论。本文简要回顾了以MM定理为起点的现代资本结构理论逐步引入权衡理论、非对称信息论、代理理论等的发展过程。 一、权衡理论

权衡理论是“20世纪70年代中期学术界所形成的一般观点，这一观点认为企业最优资本结构是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡”（Bradley，Jarrel，King，1984）。权衡理论也往往被称为企业最优资本结构理论。权衡理论认为企业具有最佳的债务比率，企业会权衡其负债的成本与收益（Scott,1976）。权衡理论的基本观点是： 第一，企业具有最优的资本结构，也就是具有最佳的负债比率。

第二，企业的最优资本结构受到两方面的影响，第一方面来自债务的好处，包括债务的税收挡板的作用、负债的激励作用；另外一方面来自负债的坏处，包括负债的破产成本、代理成本、财务困境成本。最优资本结构来自于这两方面的权衡。 二、信息不对称资本结构理论 1.信号传递理论

信号传递资本结构理论讨论的是在不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。根据信息不对称理论，内幕人对外部投资者更为直接地了解到企业内部情况，掌握有关企业未来现金流量、投资机会和盈利的内幕消息。但

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是内幕人必须通过适当的企业行为才能向市场传递有关信号，向外部投资者表达企业的真实价值。如果存在信号均衡，外部投资者就能在资本市场上依据内幕人选择的信号进行竞争并支付合理的价格.外部人也就可以通过对内幕人决策行为信号来观察消除信息不对称现象。与此相适应，内部管理者根据由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策来达到个人所得最大化。利兰-派尔（Leland-Pyle）模型与罗斯模型是最经典的理论模型。 (1)利兰-派尔（Leland-Pyle）模型

在利兰-派尔模型中，基于风险厌恶，利兰和派尔提出了两个定理:

①如果并且也只有当企业家对投资项目中的权益需求呈正常状态时，市场对信号反应的均衡估价函数与信号在相关领域里才呈递增关系。

②在信号均衡里，具有正常需求的企业家比在无成本交流时更情愿对投资项目作更多的投资。利兰和派尔最后认为，在信息不对称的市场均衡模型中，如果企业家认为投资项目需要权益融资时，他们会比无代价地向市场传递信息更为愿意本身进行投资。

按照这个模型，对于高质量的投资项目，企业家应该通过增持公司股票或者增加负债比例来提高持股比例，然而，利兰、派尔认为，由于增加持股数量会使得风险厌恶的企业家的效用下降，因此，唯有提高负债数量，也就是提高负债比例，来相对的提高企业家的持股比例，从而向市场传递好信息。因此，这个理论预测，具有高质量项目的公司，负债比例应该更高。 (2)罗斯模型

罗斯模型的创造性的贡献在于将经理人的激励方案引入到信号传递模型里面。在罗斯模型中，企业经理知道企业利润的真实分布函数，投资者不知道，企业利润分布函数是根据一阶随机占优排序的(即越是好的企业，高利润的概率越高).经理的效用是企业市场价值的增函数，但如果企业破产，经理受到处罚(包括失去工作、名誉损失等)。为了使得自身报酬收入最大化，经理在选择融资方案时是在传递给市场的信号的价值与激励报酬之间的权衡。经理使用企业的负债率向投资者传递企业利润分布的信息，投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现，这是因为破产概率与企业质量负相关、与企业负债率正相关，低质量的企业不敢用过度负债的方法模仿高质量的企业。这理论预测是，越是好的企业，负债率越高。资本结构作为讯号传递工具，表明代理人改变资本结构直接影响投资和投资者对企业价值的评价。

信号传递理论除了对负债的数量进行研究之外，还研究了负债的期限结构。当公司知道他们具有很好的债务质量却被给予了更低的评级的时候，他们将选择发行短期债务以便使得他们的评级被提高（Flannery, 1986; Kale and Noe, 1990）。Barclay 和 Smith(1995)认为，由于长期负债将产生比短期负债更大的信息不对称，因此，高成长的公司将更可能发行短期债务，以减少这种信息的不对称程度。 2.融资次序理论

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Myers和Majluf (1984)发表了《企业知道投资者不知道信息时的融资和投资决策》。他们指出，信息不对称源于控制权与管理权的分离，在不对称信息条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者(外部人)更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。假设企业现有一个新的高盈利性投资项目，且该项目一旦付诸实施，一定能使企业价值上升。当存在不对称信息时，投资者对这个项目的盈利能力缺乏足够的认识。此时，企业若选择发行新股筹资，往往被市场误认为其资金周转失灵。因此其公司股票价格将下降，而不是上升。在这种情况下，企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资。这样不仅可以避免外部融资所造成的企业价值下降，而且可以确保原有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需求的情况下，企业外部融资的最优选择应该是债务融资。因为，利用债务融资其成本只是固定的利息，成本较低。再者，债务融资以企业资产为抵押，通常对企业价值的影响较小。在这种情况下，企业一般采取的融资顺序是:内部融资、债务融资、股权融资，即企业总是尽可能地优先利用内部积累资金，其次是进行债务融资，直到债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑股权融资。这也表明，融资次序理论考察的是增量资金的融资行为。

3.企业金融成长理论（此部分的理论参考张捷，王霄（2002））

金融成长周期理论认为,伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化,是影响企业融资结构变化 的基本因素(Berger和 Udell,1998)。在企业创立初期,由于资产规模小、缺乏业务记录和财务审计,企业信息是封闭的,因而外源融资的获得性很低,企业不得不主要依赖内源融资;当企业进入成长阶段,追加扩张投资使企业的资金需求猛增,同时随着企业规模扩大,可用于抵押的资产增加,并有了初步的业务记录,信息透明度有所提高,于是企业开始更多地依赖金融中介的外源融资;在进入稳定增长的成熟阶段后,企业的业务记录和财务制度趋于完备,逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件。随着来自公开市场可持续融资渠道的打通,来自金融中介债务融资的比重下降,股权融资的比重上升,部分优秀的中小企业成长为大企业。 三、代理理论

Jensen和Meckling(1976)把代理成本理沦引入了财务学的分析框架里。他们提出了两类利益冲突:股东与经理之间的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。最优资本结构源于代理成本的收益与成本的平衡。

1.股东和经理之间的代理成本

股东和经理之间的代理成本是由于管理层并没有持有所经营公司的全部股份而引起的。Jensen (1986)指出，偿还债务利息和本金会减少公司的自由现金流，否则，经理会滥用自由现

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金流量。因此提高负债率可能促使经理努力的工作，不投资自己喜欢的但对股东不利的项目，减少过度在职消费等。因此，负债带来的股东与经理利益冲突的减少构成了债务融资的好处。 2.股东和债权人之间的利益冲突

股东和债权人之间的利益冲突起源于股票的期权性质。公司的股票实际上是给了股东一个随时买入卖出的权力。负债能够产生三种效应，一种是资产替代（Jensen和Meckling，1976），一种是投资不足（Myers,1977），还有一种是投资过度（Jensen,1986）。 (1)资产替代问题

当企业负债率很高的时候，股东可以投资于净现值为负数的高风险项目而获益。股东受益来自对债权人的剥夺，债权人愿意为债券支付的价格就会因此而降低。由债务引起的股东投资高风险项日的成本到头来还是由股东本人承担。这一效应就是债务融资的代理成本。这种将高负债公司倾向于投资高风险项目的现象被称为资产替代效应. Jensen和Meckling（1976）认为，可以通过债务融资代理成本与债务的利益所得进行权衡，获得最优资本结构。财务杠杆比率提高时，负债利益将会减小，负债成本将会增大。当负债融资的边际成本等于负债融资的边际收益时，资本结构达到最优。 (2)投资不足问题

Myers (1977)指出，投资决策会受到公司目前资本结构里面的长期负债的影响。当他们意识到项目的利润将只是足够支付债权人的利息的时候，股东有可能投资不足，他们会拒绝那种NPV大于0的项目。这种成本在成长性的公司里面可能会存在。他指出，公司可以限制长期借款的数量，或者采用短期负债来解决这个问题。Froot, Scharfstein, and Stein (1993)指出，公司可以套期或者保持财务弹性来避免投资不足的成本。 (3)投资过度问题

Jensen（1986）认为,当企业拥有较多的自由现金流时,即使项目的净现值为负，但是管理者仍然存在着将自由现金流投资于这类新项目上的动机,这就是过度投资的动机。投资于这类项目很明显会损害股东利益,但由于这类项目的投资能够扩大了企业的规模，而当企业规模扩大时,管理者可以获得更多的金钱与非金钱收益，因此管理者会为了私利而投资于这些项目。因此，减少自由现金流成为抑制管理者过度投资动机的有力手段。而由于短期负债有利于经常性的减少自由现金流，另外还增加了企业出现财务困境的可能性，因此，增加短期负债可以抑制管理者的过度投资的动机、激励管理者做出有效的投资决策。因此，容易出现过度投资的企业，短期负债的数量应该更多。 四、产品市场理论

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产品市场理论也被称为战略资本结构理论，这是20世纪80年代中期以来兴起的资本结构的重要理论分支。Titman (1984) 考虑债务水平与企业客户、供货商、雇员等利益相关者以及竞争对手之间的互动关系，他指出，利益相关者都会关注公司的财务状况。财务危机将改变顾客、供货商、雇员及竞争者对公司的看法，影响公司运营及公司和这些利益相关方的关系。如果顾客觉得公司会破产，顾客就不会购买企业的产品，尤其是当这种产品是唯一的。因此那种制造独特产品的公司将避免采用负债。Brander与Lewis (1986)运用博弈模型分析了寡头垄断条件下的资本结构与产品市场竞争关系，指出公司在选择最优资本结构时，需权衡债务对产量的战略影响及预期破产成本，而公司采用坚固的债务，能够提供给竞争者公司不会减少生产的消息。Schuhmacher（2002）认为，是否使用战略债务取决于寡头垄断市场中不确定性的类型:需求不确定时，债务增加将引起公司利润下降，公司不应该负债；成本不确定时，债务增加将引起公司利润上升，公司应该增加财务杠杆。 五、控制权市场理论

20世纪80年代后期，公司控制权市场与资本结构的关系受到研究者关注。由于普通股有投票权而债务则没有，因此资本结构必然影响企业控制权。

Haris和Raviv (1990)考察了经理人员持股、资本结构与接管市场之问的关系，他们指出，资本结构会受到公司的控制权之争以及公司管理层的持股比率的影响。他们假定经理人员既从其所持股份又从其控制权获益。由于在任经理人员与其竞争对手的经营能力不同，企业价值取决于接管市场竞争的结果。接管市场竞争的结果反过来又受经理人员持股比例的影响。因此，必须对经理人员持股比例进行权衡:一方面，随着经理人员持股比例的提高，其掌握企业控制权的概率增大，其收益也随之增大;另一方面，如果在任经理人员持股比例过大，企业价值及相应的经理人员持股价值就会下降，这是因为更有能力的潜在竞争者成功的概率变小。在任经理人员通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优持股比率。具体而言，假定在任经理人员所持股份固定不变(可用其初始股份代表)，他们可以通过提高企业负债水平，回购消极投资者所持股份，增加其持股比例，从而最大化其个人收益。最后，他们认为，代理权之争需要负债，而确保企业不被接管则需要更多的负债，因此接管标的公司通常会提高其负债水平。 六、债务期限匹配理论

期限匹配是指将企业债务的期限要与企业资产的期限匹配。资产期限是指资产产生现金流的期限模式。债务期限匹配理论是由Morris(1976)提出的。他认为,将资产和债务的期限匹配起来,能够减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险：一方面,如果债务期限比资产期限短,则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务;另一方面，如果债务期限比资产期限长,则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Ｅｍｅｒｙ(2001)的研究表明,债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水,这证明了这一理论的重要性。

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参考文献:

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