公司报告
平安食品饮料
沱牌舍得 (600702)
2013年3月29日
整风运动背景下舍得酒动销困难、收入增长面临压力
强烈推荐 (维持)
现价：20.38元
投资要点
事项：2012年沱牌舍得营收、净利分别增54.4%、89.5%，基本符合我们的预
公期，其中4Q12营收、净利分别增65.4%、14.2%。
公
司平安观点: 主要数据
司
深 2012年业绩快速增长的原因：（1）营销改革继续推进，舍得增长、沱牌中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商行业 平安食品饮料
年上量。酒类业务增长60%，产品总销量达到4.2万吨、同比增110%。销公司网址 www.chinatuopai.com 度售人员数量快速增长，2012年报上显示销售人员644人，我们估计年底
大股东/持股 沱牌集团/31.85% 报www.jztzw.netwww.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 实际销售人员数量接近1000人。营销团队的激励机制继续完善，预计2012报实际控制人/持股 射洪县政府/31.85%
年大区经理年薪最高可超100万，2011年最高为60万。（2）中高档酒收点总股本(百万股) 337
告 入占比提高，毛利率提升。估计2012年舍得酒收入占比提升至60%，销
流通A股(百万股) 337
评 量同比增50%左右，中档酒陶醉销量从前年的500多吨增长至700-800
流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 68.74
吨，沱牌系列部分中高端单品增幅达到100%以上。毛利率大幅提升，酒
类毛利率同比提升5.5%。（3）高管考核方式逐步完善，薪酬与公司业绩
流通A股市值(亿元) 68.74
有一定挂钩。2012年高管从公司领取报酬609万，而2011年仅为211
每股净资产(元) 6.59 万。
资产负债率(%) 35.2
行情走势图
60%40%20%沱牌舍得沪深300 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 0% 4Q12营收和净利增速一高一低：（1）2012年底产品提价促销售，4Q12
酒类收入增速环比明显回升。公司2012年11月中旬发了提价通知，舍得酒从468元提价至498元，但部分区域2013年才按照新价格结算，因此2012年11-12月收入增幅较高。（2）4Q12广告费用明显增加导致净利增速较低，2012年12月公司赞助了央视跨年晚会、估计相关费用投入高达6000多万，2012年全年广告费高达2.2亿、同比增193%。，预计2013年广告费将增长50%左右。
证券研究报告
-20%-40%Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12
相关研究报告 证券分析师
汤玮亮
投资咨询资格编号：S1060512040001 0755-2262571
tangweiliang978@pasc.com.cn
我们估计1Q13舍得酒动销困难、收入增长面临较大压力，原因：（1）去年11月提价导致经销商进货量增加，1Q13渠道需要消化前期的库存；（2）整风运动对价格定位高的舍得酒影响较大，而五粮液价格持续下移也直接挤压了舍得的市场空间，我们成都调研五粮液最新的一批价已经降至630-660元。公司对2013年的收入增长规划较为谨慎，年报中披露的13年收入目标22亿，同比仅增12%，低于市场预期。
引进战略投资者可能带来交易性投资机会。公司公告，射洪县人民政府拟引进战略投资者对公司控股股东四川沱牌舍得集团有限公司进行战略重组，目前射洪县人民政府正在研究相关方案。
预计2013-2015年实现每股收益1.29、1.62、2.02元，同比增长17%、26%、25%，短期内舍得酒销售压力较大，业绩可能持续低于市场预期，但引进战投可能带来交易性投资机会，暂时维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 1Q13营收和净利增速低于预期。
2011A
2012A
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
文 献
CFA 食品饮料首席研究员
2013E
2014E 19.9 25.5 19.8 1.62 2.1
2015E18.1 24.9 21.0 2.02 1.8
www.jztzw.net
丁芸洁
证券投资咨询资格编号：S1060110040054
0755-22625697
dingyunjie640@pingan.com.cn
投资咨询资格编号：S1060209040123 0755-22627143
wenxian@pasc.com.cn
营业收入(百万元)YoY(%)
净利润 (百万元) YoY(%) 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) EPS(摊薄/元)
1,269 1,959 2,294 2,751 3,248 41.9 155.2 15.4 0.58 3.4
54.4 89.5 18.9 1.10 2.9
17.1 17.4 18.9 1.29 2.5
195 370 434 545 681 53.6 60.3 61.0 60.5 60.0 9.6 15.8 15.7 16.8 18.1 35.2 18.6 15.8 12.6 10.1
解睿
证券投资咨询资格编号：S1060512070005
0755-22621631
xierui097@pingan.com.cn
P/E(倍)
P/B(倍)
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沱牌舍得﹒公司年报点评
图表 1 2012年报快读 ：4Q12营收、净利分别增65.4%、14.2%
营业收入
4Q11
4Q12
QoQ
FY2011
FY2012
HoH
2012年业绩快速增长的原因：（1）营销改革继续推进，舍得增长、沱牌上量。（2）中高档酒收入占比提高，毛利率提升。（3）高管考核方式逐步完善，薪酬与公司业绩有一定挂钩。 产品结构升级、中高档酒收入占比提高，2012年毛利率同比提升幅度高达6.7%。
2012年公司加大促销宣传力度，广告费达到2.2亿，同比增193%。
462 765 65.4% 1,269 1,959 54.4%
营业成本 196 315 61.3% 589 777 32.0%
毛利率 毛利
营业税金及附加 销售费用
57.7% 58.8% 267
449
1.0% 68.3%
53.6%680
60.3%1,182
6.7% 73.7%
49 65 31.7% 24 132 450.0%
130 187 43.8% 129 283 120.0%
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商管理费用 47 74 132 187 58.9% 41.8%
财务费用 14 7 33 36 -50.7%9.0% www.jztzw.netwww.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 资产减值损失
-2 10 628.3%0 13 2919.3%0 -100.0%7 20 195.2%
公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业利润率 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 所得税率
0 0 -100.0%4 4 16.4% 139
165
19.1% -8.4%
参股的四川天马玻璃投资收益大幅增加
264 20.8%
496 25.3%
87.8% 4.5%
30.0% 21.6%
0 0 -3.6% 1 1 20.2% 139 165 19.0% 38
50
32.1% 3.0%
27.8% 30.8%
3 3 5.6% 1 2 291.0%266 497 86.5% 71 27.7%
127.0 26.7%
78.2% -1.0%
少数股东权益 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 0.00 0.00 - 0.00 0.00 - 归属于母公司净利润 101 115 14.2% 195 370 89.5%
净利率 21.8% 15.1% -6.8% 15.4%18.9%3.5% EPS 0.30 0.34 14.2% 0.58 1.10 89.5%
资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind
图表 2 2H12中高档酒和低档酒毛利率同比均出现下降 单位：百万元
中高档酒
1H2012
收入 同比增长 毛利率
584
2H2012 818
1H2012 175
低档酒
2H2012 182
66.8% 66.0% 57.5% 26.6% 75.5% 71.2% 33.9% 24.0%
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商同比变化 8.9% -0.3% 14.0% -0.3%
资料来源：公司公告、平安证券研究所www.jztzw.net
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沱牌舍得﹒公司年报点评
图表 3 2012年净利增长主要来自于营收增长和毛利率的提升
少数股东权益所得税非经常性损益财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率毛利率营收-60%-40%-20%0%20%40%54%60%80%-43%7%67%2012A净利增速来自0%-9%-4%8%9%中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
资料来源：公司公告、平安证券研究所www.jztzw.netwww.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net
图表 4 4Q12营收加速增长，高达65.4%
9008007006005004003002000%10046265.4%32640%80%营业收入（百万元）营收增速200%765160%120%www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 0-40%3Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q12
资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表 5 估计年底实际销售人员数量接近1000人
120010008006004002000339167563644中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net 1541481582006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年
资料来源：公司公告、平安证券研究所
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沱牌舍得﹒公司年报点评
图表 6 广告费达到2.2亿，同比增193%
221.520015010075.643.36.43.7500.81.7中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.netwww.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 02006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年
资料来源：公司公告、平安证券研究所
www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net
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沱牌舍得﹒公司年报点评
损益表（百万元，元/股）
营业收入 YoY 营业成本 毛利率
营业税金及附加 股权激励费用 销售费用 管理费用 财务费用 投资净收益 营业利润 加：营业外收入 利润总额 减：营业外支出 减：所得税
2012A54.4%60.3%
2013E 2014E2015E18.1%60.0%
现金流量表（百万元） 净利润 折旧摊销 营运资金投资 经营活动现金净流量 资本开支 债务融资 股权融资
2012A 370 63 66
401 25 -66 -272 0 -61 -395 -60 2012A
2013E 434 58 -263 716 0 20 -409 0 0 -420 316 2013E
2014E545 66 41 558 200 -190 0 0 -67 -61 307 2014E
2015E681 83 12 735 200 -190 0 0 -169 -158 387 2015E
1,959 2,294 2,751 3,248
17.1% 19.9%61.0% 60.5%
777 895 1,086 1,299 187 239 286 338 283 356 413 455 187 252 275 292
0 1 2 3 投资活动现金净流量
36 11 -7 -10 支付红利
20 20 10 10 融资活动现金净流量 496 562 708 884 3 2 0 0
当年现金净流量
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
www.jztzw.netwww.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 2 0 0 0 资产负债表（百万元）
货币资金 应收款项 预付款项 其他流动资产 流动资产合计 长期股权投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产
重要指标速览 估值 PE PB P/S EV/EBITDA 股息收益率 经营回报率 ROE ROA
资本结构及偿债能力 资产负债率 速动比率 运营效率 存货周转率 流动资产周转率 固定资产周转率
497 564 708 884 224 540 847 1,234
127 130 163 203 370 434 545 681 370 434 545 681
55 58 67 82
净利润
减：少数股东损益 归属母公司所有者净利 YoY
销售净利润率 EPS（当年股本） EPS（最新股本摊薄）
6 317 190 667 182 122
6 382 190 656 182 112
8 475 190 795 182 107
9 2,073 548 3,997 190 915 182 105 1,392 5,389
0 373 520
0 0 0 0 存货 89.5%18.9%
17.4% 25.5%18.9% 19.8%
24.9%21.0%
1,685 1,785 1,950 2,301 2,810 3,392
1.10 1.29 1.62 2.02 1.10 1.29 1.62 2.02 2012A
2013E
2014E
2015E
非流动资产合计 资产总计
1,162 1,141 1,275 3,463 3,951 4,666 200 235 94
0 248 459
0 312 495
PEG
www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 2.9 2.5 2.1 1.8 预收款项 3.5 0.0 0.0 0.0 应付股利 11.4 10.8 8.9 7.1 2.2%15.8%10.7%32.5%
1.0% 2.5%15.7% 16.8%11.0% 11.7%
29.8% 30.3%
30.2%3.9%18.1%12.6%
其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计
0 689 0 0 0 0
0
0
0 1,253 1,626
0 0 0 0 1,626 3,763 337 0 3,763 5,389
短期借款 18.6 15.8 12.6 10.1 1.1 0.6 0.5 0.4 应付款项
930 1,103 0 0 0 0
0 0 0 0
1,125 1,178 1,416
1,125 1,178 1,416 2,338 2,773 3,250 337 0
337 0
337 0
0.5 0.9 1.0 1.2 归属母公司所有者权益
其中：实收资本 0.5 0.0 0.0 0.0 少数股东权益
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
0.9 0.9 0.9 0.9 股东权益合计 3.0 3.5 3.8 3.8 负债及股东权益总计
2,338 2,773 3,250 3,463 3,951 4,666
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平安证券综合研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数10%以上）
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 回 避 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） www.jztzw.netwww.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 公司声明及风险提示：
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推 荐 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%至10%之间）
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