目济管理 投资银行在企业并购中的作用 何飞 北京联合开元投资担保有限公司 摘要：伴随我国多层次资本市场的不断 完善，企业并购将越来越成为社会资源整合 重组的常态。投资银行作为金融中介服务机 构将凭借其专业化和丰富的经验为井购双方 创造巨大的价值。未来的并购交易中，投资 银行将成为必不可少的中坚力量。 关键词：企业并购投资银行 直以来，并购业务作为投资银行的 “高端”操作得到了我国学术界和专、 研究领 域的高度重视，但是，国内投资银行商接参与 企业并购重组业务的比例却大大低于国际水 平。这种差异主要源于目前我国企业井购重组 业务中，大部分并购方企业对聘请投资银行进 行价值评估的重要性认识不足；尽管不是 巾介机构，但有时在企业并购巾，尤其是国有 企业并购中其介入可能会降低并购成本，从而 住一定程度上淡化了中介的力量，使并购主体 感觉在并购重组中有无中介无关紧要。伴随中 国资本市场的逐步完善，国有企业改革的市场 化推进，企业管理层对并购业务认识的不断深 入，投资银行在我国企业并购业务中将发挥越 来越重要的作用。 投资银行给企业并购带来的效益主要通 过分工和专业化产生的交易费隔节约来实现。 ： 要体现在以下两方面： １．降低信息成本 信息不对称是并购过程中困扰交易双方 的主要问题。交易双方出于维护自身利益的需 要，总是倾向于公布对自己有利的信息，隐瞒 对自己不利的信息。信息搜寻成本高是并购过 程中的另一重要问题。并购是一项复杂的系统 工程，与之相关的信息收集、传输、筛选和加 工需要强大的专业能力，而单个企业的信息生 产是分散武的，信息汇集缓慢且不具备专业处 理能力，往往延误井购时机。作为并购的中介 组织，投资银行凭借其专业性能够实现信息生 产的规模经济和最佳寻找，从而降低信息成 本。一方面，投资银行集中了一流的并购专 家，他们熟通井购知识，拥有丰富的并购经 验，善于捕捉、分析各种信息，从而提高了信 息质量；另一ｌ方面，投资银行长期追踪并购市 一在实践中，投资银行可能担任并购企业 的财务顾问，也”ｒ能充当被并购企业的财务顾 问。在两种不㈦的情况下，由于委托人不同， 投资银行的立场不同，因而其具体的业务内 容、所发挥的作朋也不尽相同。 作为并购方财务顾问 （一）参与企业战略结构设计 投资银行以自己特有的金融方面的专业 技术帮助公司寻求备种发展机会，设计可持续 发展的战略，并创造实现这种战略的条件。投 资银行参与的企业战略设计会使得整个企业的 资源和可能获得的新的资源配置的优先次序 现清晰状态，使资源配置的有序性和内部管理 目标的一致性有ｆＪＬ结合起来。投资银行的能量 就在于协助企业抓住商业机会。充分运用外部 交易型战略的｛ｒ’张优势去发展自己，并和内部 管理型战略综合运用。外部交易型战略强凋通 过企业上市、兼并、收购、重组、拍卖、协议 转让等涉及外部资本市场的运作，来实现企业 的超常规发展。 大量案例表明．真正能带来超额利润的 落差在于原来资源配置的不合理。通过资源配 置的合理化调整，往往可释放出巨大的利润空 间。投资银行主导下的企业并购就是利用这种 落差去发掘潜在的 Ｉ５涡。考察当今 界实力雄 厚的大财团、大公司的成长电，可以发现它们 无一不是通过外部交易型战略的多次运用才发 展列今天的规模．获得持久的竞争优势。 （二）协助企业确定并购荩本原则 投资银行在协助企业进行井购前，首先 必须明确一个拟参与资本运营的企业所必须具 一、（三）帮助策划并购活动 投资银行作为积极的市场活动主体，寻 找发现潜在的并购各方，拓展自己的业务渠 道。作为并购方的财务顾问，投资银行需要进 行以下准备： ｌ、替并购企业物色并购对象（目标企 业），对物色对象进行可行性研究、分析、筛 选和比较，选择产业相关度合适、收购价格合 理和规模相适宜的对象，作为最终的目标企 业ｌ ２、制定并购建议书，包括并购价格、策 略、时间、条件和财务安排等； ３、和目标企业的董事或主要股东接触并 讨论并购条款； ４、编制有关公告，向并购公司董事会详 述有关并购事宜．同时准备一份致目标公司股 东的函件，说明并购的条件、原因和并购程度 等； ５、建议并购公司准备足够的财力来实施 和完成并购计划。 场行情，积累ｒ丰富的市场信息，有能力在短 时间内替买方找列最佳的目标企业或替卖方找 到最佳买主，促成交易的成功。 ２．降低谈判成本 并购双方就产权交易条件达成一致是交 易成败的关键。在企业讨价还价的谈判过程 中，往往存在着信息不完全或不确定的情况， 交易双方难以单凭公开披露的信息来确定合适 的交易条件。投资银行作为企业并购的纽带， 在充分收集信息、综合分析各方经营状况的前 提下，公正、客观地代表各自的委托人就交易 条件进行谈判，有可能使双方在交易中实现利 益最大化，并使谈判成本大大降低。 （四）设计多重评价指标 进行并购前的多重评价和尽职调查是准 确确定并购价格的前提和基础。 １、财务方面的评价指标 投资银行主要关注内部收益率，多用于 新投资项目的可行性财务分析，净现值，即确 定一个贴现率而计算出被并购企业业务现金流 量的净现值ｔ净资产，适用于对那些业务下滑 的生产企业的独 资产的估价，也适用于新成 立的、尚未产生现金流和盈利的生产企业；贴 现现金流，这是评估未盈利的或末成熟项目的 备的基本条件： 股方法；公开市场价值，即以同类上市公司 ｌ、具有可向相关领域转移的强有力的核 的市盈率来计算企业资产价值。 心能力； ２、｝；乞务方面的评价指标 ２、具有相对充裕的现金，或具备举债融 并购企业的全部过程涉及诸多说务问 资的空间和能力； 题，其中最主要的是被收购企业的税务结构及 ３、具有协调公司企业文化和有效的内部 状况、印花税、所得税等。企业的税务结构对 资源管理的能力和机制； 企业财务状况会产生重要影响，投资银行在对 ４、具有出色的金业管理团队，能将本企 企业并购进行税务评价时，一・般涉及到以下四 业的文化融合到拟并购企业的运行中，使资本 个方面：一是消除未来股权或资产出售时的资 运营的优势转移效应能够得到理想的发挥。 本所得税负；二是降低收购后营运上的税负； 投资银行根据这些基本条件协助企业确 三是降低被收购公司股利发放时所得说的扣 立并购的基本原则，包括：资本系统整合原 缴；四是降低收购过程中的说负。 则、资本最优结构原则，资本运营开放原则、 ３、法律方面的评价指标 资本周转时间最短原则、资本最优规模原则、 法律评价的目的是为了确认收购和经营 资本风险结构最优原则等。当然，耍使并购企 企业的法律风险。法律砰价时需要考虑的问题 业完全达到以上毖本原则是很困难的。因为并 有：企业产权的真实性、合法性；各种合同、 购活动是并购企业双方的一个较为复杂的博弈 法律文件是否有导致法律纠纷的可能性；企业 过程，显然，一方的最优在一定程度上暗含着 的经营业务是否符合的规定，以及此项并 另一方的利益损失。所以，投资银行的目标就 购活动本身所涉及到的法律批准程序是否合 －ｚ述问题做出 是要协助并购企ＩＩ 的资本运营尽可能达到』二述 法，等等。投资银行的律师应对ｌ原则，达不到最优，次优亦可。若企业准以达 湃价并提供法律意见。 （五）评估企业并购风险 到上述原则，说ｎＪｊ企业的并购能力还有所欠 缺，或是此项并购的成本太高，投资银行必须 并购是一项风险很大的“投资”，投资 奉劝企业打消该并购念头。 银行作为公司兼并的财务顾问，常通过“折现 一７２ ＦＯＲ ｒＵＮＥ ＷＯ｝ ＬＤ ２０ 国济管理 率”的测算帮助企业把握风险。从理论上讲， 投资者在从事风险较大的投资时，应该在无风 险收益率上再加一个风险溢价。投资银行在协 助企业判断并购是否可行时，还必须对拟并购 公司进行合适的估价，主要内容有：净资产的 质量估价、核心业务增长的估价、其他因 素的估价、对可剥离的不具备生产能力资产的 估价等。 投资银行从这些表面数据人手，找出目 标公司真正的价值所在，然后在控制风险的前 提下帮助并购企业以尽量低的价格完成收购， 并帮助企业在运营过程中取得控制权增效。这 种收购通过企业所有权结构的改变而引发公司 整个管理层的改变，能产生以往产权结构和管 理结构下所完全不同的激励机制，从而促进企 业总体效率的提高。 （六）为企业并购进行结构设计 投资银行在并购业务中的专业技术和智 慧，主要反映在结构设计这个环节上。投资银 行设计的并购结构一般来讲有如下组合： Ｉ、购买资产或购买公司； ２、购买股权加期权； ３、发行可转换债，估售一个企业若干年 的期权； ４、购买部分ｌＩｔ１￣．并增资扩股，对原有ＩＥｌ 股本进行“稀释”； ５、资本性承包结构，投资方要求保证固 定回报，而让卖方在有条件约束下继续承包经 营； ６、非合营结构，属合作性质，合建“生 产部门”，而非法人，是加工中心、生产 中心，而非经营中心、利润中心； ７、资本性融资租赁结构，买方在收购企 业时，设计出一种融资租赁结构，使卖方成为 租赁方，ｆｌ己作为承租方，然后以偿还租金的 方式支付收购费用。 投资银行在为企业设计并购结构时，可 以是单一式的、双重式的，还可以是混合式 的，这取决于收购方对资产重组的规模和战略 意图。并购结构是否合理、优化、有较大弹 性，将直接影响并购的成本和并购能否成功。 （七）运用交易策略使并购计划实现 由于信息非对称性和组织整合的困难 性，并购交易的协商议价完成后并不意味着整 个并购过程的结束。并购企业并非是简单地取 得目标企业的控制权，其所真正需要的是“控 制权放大”，即并购企业利用对目标企业的控 制权，进行资源合理整合后，取得资本的长足 增值。而投资银行所要做的就是设计出可行的 方案，以实现控制权事实上的“放大”。 “控制权放大”对整个并购效率的影 响，从经济学上可以划分为三种类型：第一种 是“帕累托改进型”，兼并各方以及整个经 济状况均因兼并行为而得到改善，这种 “双 赢”局面在现实中并不常见。第二种是“卡尔 多一希克斯改进型”，虽然有一方因兼并行为 而受到局部损害，但整个并购后的经济效率得 到改善。这在现实中较为普遍，同样也是可以 接受的结果。第三种是“帕累托非效率型”， 包括兼并双方在内的整个经济是受损的，收购 方不但没有事实上的增效，反而背上了新的包 袱；出让方虽得到了资金，但与企业实际价值 相差甚远。这样的案例也是屡见不鲜。投资银 行的价值就在于依托娴熟的交易策略让并购 双方ｔＩ￣ｉＩ积极予以配合，使整体交易的结果 是“帕累托改进型”或“卡尔多希克斯改进 型”，而非“帕累托非效率型”。 （八）为并购企业提供融资服务 投资银行为收购方提供融资服务体现得 最为典型的便是融资收购。在融资收购过程 中，当收购者找到目标公司并和原股东达成协 议后，通常不会有大笔资金足够支ｔｉｂｉａ：购价 款，一般都是通过投资银行先行取得过桥贷款 支付并购价款，并存取得股权和公司控制权之 后，安ｔＩ１￣ｆ４ｔ目标公司发行大量的债券筹措资金 偿还投资银行的贷款。所以目标公司在经过融 资收购之后，不仅资本结构发生巨大变化， 由财务稳健的公司变成高负债比率的公司， 其利息负担往往也比相同负债比率的公司要重 许多，因此收购后主事者往往短视近利，为求 降低费用和成本而裁撤研究发展部门，甚至出 售公司资产偿还负债以节省公司的利息支出， 凡此都是不利于目标公期发展的措施。因 此，在投资银行方面，除了提供过渡性贷款之 外，更重要的足协助收购者渡过并购之后高利 息负担的前面几年。因此，对于目标公司未来 数年现金流量的来源、数量和稳定性，投资银 行都应该在不同的销货收入假设下进行敏感性 分析，并为目标公司制定新的融资方案以备不 时之需。 （九）协助企业根据并购后条件进行战 略选择 并购本身只是一个过程，其目的是追求 企业进一步发展。有时并购后发现重组不符合 原来的战略规划，或经营环境变化，此时同样 需要投资银行帮助企业通过“放弃分析”，决 定是否对目标企业撇资或将Ｉ１１标企业拍卖、出 售。 二．作为被并购企业的财务顾问 （一）为拟被并购企业提供关于是否并 购的咨询 当Ｉ１１标企业的管理当局接到收购企业关 于收购的建议，他们往往会求助于投资银行 的帮助。作为目标公司的财务顾问，投资银行 将协助董事会对收购建议进行详细分析，并对 收购建议是否“公平合理”和应否接受做出判 断。然后，投资银行将编制有关的公告和文 件，说明目标企业董事会对建议的初步反应和 他们对股东的意见，并把这些决定通告股东。 投资银行在上述过程中应考虑以下因素： １、收购价格是否反映了目标企业的发展 前景，包括企业所在行业的前景； ２、企业的竞争能力、市场份额、企业管 理层的素质； ３、对方ＩｔＯｔ，：ｔ ｔｒ￣ｊ价是否高于企业的资产净 值，企业的资产净值应包括有形资产和无形 资产； ４、市盈率和股息率，这需要和类似企业 进行比较； ５、如被收购企业是上市公司，需要考虑 它的股价是否有不寻常的波动； ６、收购建议是否对企业管理人员和职工 进行了合理安排。 （二）协助并购过程的完成 当目标公司管理层接受投资银行的建 议，愿意被对方企业并购时，目标公司的投资 银行需要从以下几个方面协助并购过程的完 成： １、与并购方投资银行进行协商谈判，确 定并购过程中有关并购程序、相关文件起草、 资产清查、债权债务清理、人员ｉｆ．％Ｌ等方面的 事宜。 ２、确定并购价格。不仅并购方投资银行 需要对目标企业进行价值评估，波并购方投资 银行也需要对委托人进行评估，并在此基础上 提出被并购方的并购谈判价格，与并购方所提 出的并购价格进行充分协商，最终确定双方都 能接受的价格。 ３、审查法律风险。企业非购过程中涉及 大量法律事务，在某些文件起草或流程的选用 上，投资银行必须协助被并购企业审核其法律 风险。 ４、与并购方投资银行配合具体完成并购 过程。对于双方协商确定的事宜，被并购方投 资银行应根据协议结果，配合并购方投资银行 协调目标公司的资产、人员关系，平稳实现并 购过程。 （三）帮助被并购企业抵制并购 若被并购企业的管理当局决定抵制并 购，投资银行将为Ｉｉｉ标企业设计制定多种积极 和消极的防御措施，提高并购企业的并购成 本，或是降低并购企业的并购收益，迫使并购 者知难而退，使并购不能得逞。最常见的措施 有： ‘ｌ、寻求股东支持。这是最直接的防御策 略，投资银行协助目标企业管理当局说１ｔ１１１ 东，争取大股东支持公司董事并继续持有公司 股票。 ２、诉诸法律。以并购者违反各种法律、 法规为由对其提起诉讼，理由有手续不齐、并 购要约的公开内容不充足等。 ３、股份回购。减少公司流通在外的股份 数量，以降低股本比例。 ４、白衣骑士。目标企业要求与之有良好 关系的企业以较高的价格来对付并购者提出的 并购要约，增加恶意并购者的成本和难度，或 者与其他友好企业合并，以对抗恶意并购。 ５、驱鲨剂。Ｅｌ标企业事先采取种种预防 措施，如与他人签订贷款合同同时规定，目标 企业一旦被并购立即偿还贷款；或者在雇用合 同中规定，公司控制权转移时不得解雇原来的 经营者等。 ６、毒丸计划。要求兼并的一方必须事先 承诺吞下毒丸，方可实施兼并。毒丸形式多 样，如债务毒丸要求兼并者必须清偿目标公司 的一切债务后，方可对之兼并。 总之，投资银行在企业并购中将凭借专 业的能力和丰富的经验，为并购双方提供有意 义的金融服务，在实现双赢或至少总体改进的 基础上创造社会价值。 参考文献： 【ｌ】《时代经贸》２００６年１ｏ６１第４卷总第４５期论 投资银行在企业并购中的作用魏来 【２】Ⅸ企业管理》２００６年８月，投资银行在企 业并购中的作用，线登洲 【３】 投资银行并购论》，２００５，北京：中国财 政经济出版社，郑鸣． ７３ Ｊ ＦＯＲＴＵＮＥ ＷＯＲＬＤ ２０１ １ ｌ
