寇 祥 河1 潘 岚2 丁春乐3
（1.中国人民大学，北京 100872；2.法国尼斯大学，Sophia Antipolis；
3.北京大学，北京 100871 ）
摘 要：本文应用单因素分析和非参数检验方法对风险投资在企业IPO中的功效进行检验，包括“认证功能”、“发行抑价”和“IPO效应”三个方面，并以深圳中小企业板VC-backed企业为主，结合大陆主板、美国和香港资本市场的中资上市公司为研究样本进行多个市场的对比实证研究。实证结果表明：（1）风险投资的“认证功能”存在市场差异。在美国纽交所、NADAQ市场等上市的中资背景企业，VC具有部分认证功能，即在融资规模方面体现了认证功能，而在发行市盈率上并未显示认证功能。而深圳中小企业板VC-backed企业却不支持认证功能的假设。（2）风险投资支持的企业IPO普遍存在“发行抑价”。除了纽交所外，纳斯达克、香港市场和国内中小企业板均存在不同程度的发行抑价，并且VC-backed上市企业具有更高的发行抑价率。（3）风险投资支持的企业不存在“IPO效应”。美国、香港和中小企业板的VC-backed样本公司虽然都在IPO前经营业绩逐年增加，但是上市后的经营业绩并没有出现预期的下降趋势，即均不支持IPO效应假设。
关键词：风险投资；认证功能；中小企业；IPO效应
作者简介：寇祥河，中国人民大学风险投资专业博士生，现任职于深圳创新投资集团有限公司。潘岚，法国尼斯大学（University of Nice,France）经济学专业博士生。丁春乐，北京大学汇丰商学院双硕士项目（北京大学经济学和香港大学金融学）研究生。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
Abstract
This paper applied single factor analysis and non-parametric test to examine the function of venture capitals in a company’s IPO, including “certification function”, “underpricing” and “IPO effect”. It focus on the VC-backed companies listed in the SME Board of Shenzhen, compared with those listed in China’s main boards and NASDAQ,NYSE and HKEx to make empirical analysis. There are several findings: Firstly, Venture capital’s “certification function” exist differences among the capital markets. The sample companies listed in NASDAQ and NYSE exhibit partial “certification functions”, which means their capital raising scale is relatively small, but the P/E ratio didn’t significantly increase. And the VC-backed companies listed in Shenzhen SME Board doesn’t support the hypothesis of “certification function”; Secondly, Venture capital-backed IPOs exist “underpricing”. NASDAQ, HKEx and China’s SME board exhibit “underpricing” except NYSE, and the VC-backed listed companies exhibit higher ratio of underpricing than non-VC-backed IPOs; Thirdly, venture capital-backed companies don’t exist “IPO Effects”. Although VC-backed companies of all the sample capital markets exhibit increasing operating performances
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each year before IPOs, their operating performances do not significantly decreased after IPOs.
Key Words: venture capital; certification function; underpricing; IPO effect
引 言
在多数情况下，通过首次公开发行（IPO）退出，风险资本可以获得高额的投资回报，因此对于风险投资而言，通过IPO退出是一种优选的退出方式。伴随我国风险投资业的发展，特别是随着国内资本市场的完善，通过在国内外资本市场实现上市退出的风险投资支持的企业也日益增多。截止到2007年12月31日，在美国纳斯达克、纽交所、新加坡、英国AIM、香港创业板及主板以及国内主板和中小企业板等上市的风险投资支持的企业超过200家，其中，在深圳中小企业上市的风险投资支持的企业就达到53家。
随着风险投资在全球的蓬勃发展，风险投资在风险投资支持的企业IPO过程中的功效日益引起学者的关注。基于美国市场的数据，Megginson和Weiss
【】
（1991）1等证实了风险投资的参与可以节约企业上市成本、缩短上市时间等，结果还显示风险投资的参与降低了上市的抑价程度，这也获得Chahine Salim、Filatotchev Igor和Wright Mike（2007）对英法市场数据研究结果的支持。但Ljungqvist（1999）的研究却表明，发行抑价的程度与原有股东的行为有关，而与风险投资本身无关；而以德国、澳大利亚资本市场的数据为基础进行的研究得出的结论与美国市场不甚相同，如Ray da Silva、Gerard Velayuthen和Terry Walter（2002）研究认为，有风险资本参与和无风险资本参与的IPOs的抑价并没有显著差异，但Franzke（2001）对德国市场数据的研究发现，相比于没有风险资本参与的IPOs，风险投资参与的IPO的抑价程度更高，这与Smart、Zutter（2003）
【】
的研究结果类似。Jain和Kini（1995）2、Morsfield和Tan（2003）、Tykvova和Mannheim（2005）等的研究支持了风险投资对企业业绩的影响，但其影响程度还与风险投资商自身有关。
国内对于风险投资的研究主要侧重于风险投资的宏观及政策面，以及风险投资机制等微观层面的定性分析，但对于风险投资IPO绩效等定量研究却鲜有涉及，这很大一方面在于研究样本数据资料的严重不足。本文拟从定量和定性分析角度，以在国内外资本市场上市的风险投资支持的中资企业为研究样本，对风险投资在企业IPO中的功效进行实证研究。
研究设计和研究方法
一、研究假设
本文的主要研究目的在于实证研究风险投资在风险投资支持的企业IPO过程中的功效，即（一）“认证功能”：从发行市盈率和融资规模角度考察，（二）“发行抑价”：从发行价格与首日收盘价角度考察，（三）“IPO效应”：从IPO前后企业经营业绩的表现角度考察，经营业绩的表征指标本文选取息税前利润和净利润。
我们基于前人研究成果，并结合各市场的特征，依据本文的研究目的提出如下三个研究假设，进行功效性检验：
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研究假设一：风险投资在风险投资支持的企业IPO过程中具有“认证功能”，即对应的IPO发行市盈率相对较高，但筹资总额较小。
由于在资本市场上始终存在着发行企业的内部人和外部投资者之间信息不对称的问题，所以无论证券何时在资本市场发行上市，第三方认证都具有相当重
【】
要的价值和意义。Mikekelson,William，Kathleen（1991）3的研究表明，风险投资参与的企业比没有风险投资参与的企业，证券承销价格相对较高，因为VC的存在消除了上市公司和投资人之间信息不对称的现象。认证、监控模型（Certification/Monitoring Model）也认为，风险投资具有认证、监控功能。一方面，由于风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，被投资者认为是“内部人”。因此，当市场缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资机构持股将被作为发行企业的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。正是因为风险投资的这种认证功能，有风险投资参与的风险企业将会在IPO时获得更高的发行市盈率和发行价格。
另一方面，企业在发行新股筹集资金时，往往不是根据资金的实际需求来筹集。许多企业在IPO筹集资金时夸大投资需求、美化投资项目，在没有认真进行可行性分析的情况下，仓促立项，造成资金严重过剩或使用效率低下。就扮演积极战略投资者角色的风险投资而言，由于承载资本回收和资本增值的压力要求，必然会积极参与被投资企业的管理，包括在企业IPO过程中的承销商选择、承销时机和承销方式选择等的决策，并产生实质性的影响。风险投资家为了实现
【4】
早日退出，他们可能强迫其所投资的公司过早上市（Gompers，1996)。Mikekelson,William，Kathleen（1991）的研究表明风险投资参与的企业不仅更能吸引声誉好的审计师和承销商来参与证券发行工作，而且更能吸引机构投资者的关注，能比其它公司更早上市。而公司在规模较小时较早上市，一般会导致募集的资金较少。
研究假设二：风险投资IPO退出也存在“发行抑价”，即IPO发行价低于上市首日收盘价。
风险投资作为一种逐利性的资本，投资的主要目的是为了退出，特别是通过在证券市场的IPO退出，可以使得风险投资获得最高的收益。尽管风险投资的参与有助于风险企业更早或者更加容易的上市，但它们关注的最主要的目标是确保企业的上市成功，即能够成功上市相对于以较高的发行价格公开发行股票是风险投资机构优选的目标。在风险企业成功上市后，风险投资机构持有的股份就可以在禁售期满后按照当时的市场价格而不是发行价格出售（市场交易价格可能远远高于发行价格），从而实现其投资的收益。因此，风险投资家在参与风险企业的上市决策中，会合理建议企业发行的市盈率，而不是越高越好，以确保风险企业能够成功上市。同时，正如前文所述，风险投资具有认证功能，风险投资参与的企业在上市首日的市场交易可能比没有风险投资参与的企业更加活跃，从而有助于股价的上升，导致首日的收盘价较高。为此，风险投资参与的企业往往具有较高的发行价格，但由于其首日交易的收盘价格也较高，因此风险投资参与的企业一般也会存在发行抑价。Rock（1986）认为，发行抑价的产生，是为了补偿信息不完全的外部投资者，因为他们的投资可能会以不成功的IPOs收场。而对于年轻的风险投资家，发行抑价也可以作为风险投资家对新发行公司的准确定价而建立自己声誉的手段（Hughes和Thakor，1992）。而且高品质的公司在初次公开发行时采取抑价策略，可在未来的销售活动（现金增资）募得较多的资金（Welch，1989）。因此本文推断，我国风险投资参与的企业也存在“发行抑价”
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现象。
研究假设三：风险投资支持的企业存在“IPO效应”，即企业在IPO前后的经营业绩变化呈现倒“V”型。
从理论上来说，企业一般会选择在其进入快速成长的阶段上市。上市可以使企业募集巨额资本，从而增强企业资金实力，同时还改善了其资本结构和公司治理结构，提高了企业的资信等级，并有利于其后续融资，增强其抵御风险的财务能力。所以，我们有理由认为，公司上市以后的经营业绩会持续增长。但有许多
【】【】【】
研究成果567指出，部分市场的上市企业出现“IPO效应”，即企业的运营绩效在IPO 之前大幅增长，而其在IPO后明显下降，前后呈现倒“V”型的走势。
对于风险投资支持的企业而言，IPO前风险投资机构投资于该企业，企业不仅可以获得企业发展所急需的资金，而且还获得风险投资机构提供的许多增值服务，公司治理更加规范，公司发展战略更加科学，以及后续融资能力的增强等，都会使得企业发展的速度及经营业绩呈现上升趋势。但风险投资一般持有公司的股权一段时间后要退出所投资的企业，特别是在企业IPO后，风险投资将择时退出。Cumming & MacIntosh（2000）指出，风险投资家应当在提供给风险企业的边际价值等于边际成本时退出他们的投资，此时风险投资可以实现利益最大化的目标。Timothy H.Lin，Richard L.Smith（1995）研究发现，虽然大多数风险投资家并不会在IPO时全部出售其所持风险企业的股票，但其持股及在公司管理中的参与度会在这之后开始减少，即随着风险投资在企业上市的退出，风险投资对企业的监控功能和提供增值服务的意愿降低，从而可能导致企业的经营业绩也随之下滑。
二、研究方法
在研究中，我们以公司是否曾引入风险资本为依据，将研究样本分成两个对照组，即VC-backed组和Non-VC-backed组，通过将对照组进行统计对比来考察风险投资的功效性。在选择研究样本时，我们以深圳中小企业板为主，结合大陆主板、美国纳斯达克市场、美国纽约交易所、香港主板和创业板的IPO公司（主要运营机构在中国大陆，包括红筹上市公司）作为研究样本，分别对不同市场建立上述的对照组进行分析，并对不同市场之间的差异进行解析。
为了对对照组间的差异性进行统计分析，我们主要运用单因素分析和非参数检验的符号检验法来进行。单因素分析是考察一个或若干个相互独立的因素对于试验结果的影响和作用，因素的水平实际上就是因素的取值或者是因素的分组，可以通过t检验和F检验来完成。在考察两组不同因素对于结果的差异影响是否显著时，通常比较各组结果指标的均值之间是否具有显著性，方差分析中的统计量F值具有显著或极显著性，即可判别不同因素对应结果的平均数间的显著差异性。虽然传统参数检验能够很好地统计分析经济数据的规律，但是由于其一般都是建立在数据正态分布特征基础之上，并且对数据样本量要求较高。因此对于样本量较小，并且数据分布并不一定是正态分布的样本，传统参数检验并不一定适合。因此，实证中由于样本数量不足的原因，我们应用非参数检验的符号检验进行对照组间的差异统计分析，通过两两配对的指标数据所形成的符号列进行卡方（χ2）检验。按照卡方检验原理，计算出的各个卡方统计量符合χ2（0.05，1）分布，其中自由度为分类组数减1（本文为2－1＝1），置信度为95％。符号列的计算χ2统计量公式为χ2＝（|n+－n-|－1）2 /( n+＋n-)，其中n+和n-分别表示符号为“＋”和“－”的样本量，n＝n+＋n-。
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“认证功能”分析
总体来看，深圳中小企业板的发行市盈率高于大陆主板，而且2007年新上市企业的发行市盈率水平远高于此前的三年，处于历史最高水平；而香港创业板VC-backed中资公司的平均发行市盈率仅为11.04倍，为各市场均值的最低值。纽约交易所和纳斯达克市场的发行市盈率在全部样本中是最高的，分别达到78.42倍和59.51倍，见表1。
表1 各交易所上市公司平均发行市盈率比较
证券交易所名称
样本类别 Total
大陆主板
VC-backed Non-VC-backed
Total
中小企业板
VC-backed Non-VC-backed
Total
香港联交所主板
VC-backed Non-VC-backed
Total
香港联交所创业板
VC-backed Non-VC-backed
Total
NYSE
VC-backed Non-VC-backed
Total
NASDAQ
VC-backed Non-VC-backed
平均发行市盈率（倍）
21.43 20.12 22.73 24.69 25.7 24.33 N/A 22.93 N/A N/A 11.04 N/A 66.85 78.42 55.28 52.88 59.51 46.24
我们以在美国纳斯达克和纽交所上市的红筹上市公司为研究样本，实证结果显示（见表2），VC-backed企业平均65.66倍的发行市盈率略高于Non-VC-backed企业50.6倍的平均发行市盈率，但是对应的t检验和F检验均未通过，表明VC-backed的上市企业平均发行市盈率并未明显高于Non-VC-backed上市企业。从各考察样本的发行市盈率分布可以看出，虽然VC-backed企业的发行市盈率甚至高达345倍，但是最低的发行市盈率仅为4.6倍，其波动幅度区间大大超过Non-VC-backed企业的发行市盈率分布，也就是说，VC-backed企业的发行市盈率体现更大的波动，使得总体上VC-backed公司平均发行市盈率并未明显高于Non-VC-backed公司的平均发行市盈率。对于企业融资规模（见表3），VC-backed上市公司平均募集1.82亿美元，明显低于Non-VC-backed上市公司7.84亿美元的融资规模，并在t检验和F检验均在95％置信度水平通过。这主要由于有丰富投资经验的VC机构参与的企业在上市前，已经募集了一轮或者数轮私募资金（包括风险投资资金），因此企业的发展对资金的需求并不像Non-VC-backed的企业那样大，所以在上市时不需要大规模发行股票。同时，赴美国上市的风险企
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业大多数是欧美风险投资商主导，这些机构投资理念更加成熟、经验丰富，能够帮助企业在规模较小时就能成功上市，由此导致在上市首发时募集资金会较少。这表明，对于美国资本市场上市的红筹企业，VC具有部分的认证功能，即在融资规模方面体现了认证功能，而在发行市盈率上并未显示认证功能。这与美国学者针对美国资本市场（包括美国纽交所和NASDAQ市场）的研究结果有所差异。
我们也对中小企业板市场的发行市盈率和融资规模进行了统计检验。研究发现，中小企业板中VC-backed公司在样本期间平均发行市盈率为25.44倍，高于对应Non-VC-backed公司24.33倍的发行市盈率，但二者相差不大。并且在方差分析中，t统计量和F统计量均没有在统计上通过检验（见表2）。这表明中小企业板市场不支持VC具有认证功能的假设。同样的，中小企业板2004年～2007年VC-backed公司平均首次募集额大于Non-VC-backed公司的平均融资额，但其也没有通过统计检验。
表2 发行市盈率的统计检验
资本市场 中小企业板 纳斯达克与纽交所
组别 VC-backed Non-VC-backed VC-backed Non-VC-backed
样本量 50 149 40 10
发行市盈率均值 25.44 24.33 65.66 50.6
（p值） F统计量（p值） 标准差 t统计量5.71 5.83 79.53 44.92
1.17（0.2437） 1.37（0.2437） 0.57（0.569） 0.33（0.569）
注：p值小于0.05（0.01），表示对应的检验在95％（90％）置信度下通过。
表3 融资规模的统计检验
资本市场 中小企业板 纳斯达克与
纽交所
组别 VC-backed Non-VC-backed VC-backed Non-VC-backed
样本量 50 149 51 16
均值
标准差 t统计量（p值） F统计量（p值）
（亿） 3.18 3.28 1.82 7.84
0.3 0.35 1.81 17
0.16（0.8694） 0.03（0.8694） 2.52（0.014） 6.38（0.014）
注：p值小于0.05（0.01），表示对应的检验在95％（90％）置信度下通过。海外市场融资单位为美元。
“发行抑价”分析
从表4可以看出，除了NYSE市场中VC-backed的企业不存在发行抑价
（Non-VC-backed的企业存在很小的发行抑价）外，其它各个样本市场都存在不同程度的发行抑价。而且VC-backed的企业发行抑价率一般高于Non-VC-backed的企业，并且在创业板（在此把大陆的中小企业板视为大陆的创业板）上市的发行抑价程度整体上大于当地主板的发行抑价。
同时，中国大陆的交易所包括上海、深圳交易所、中小企业板的发行抑价率远远高于香港联交所和美国的纽约交易所、NASDAQ。出现这种情况的原因可能是：一是中国大陆的股票发行制度存在问题，如中国证监会要求新股发行时，发行市盈率原则上不能超过30倍，当然也可能是由于大陆本土的投资银行估值定价水平欠缺有关；二是中国大陆资本市场的发展历史较短，相对于巨大的需求而言，股票产品供给不足，且投资者不成熟，不够理性，推高了交易的价格；三是国外的资本市场发展比较成熟，实行市场化定价的机制，定价较准确，而且投
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资者也比较成熟，不会盲目非理性的炒作股票。
另外，我们也对中小企业板的VC-backed组和Non-VC-backed组进行了统计检验。检验结果（见表5）表明，中小企业板的VC-backed组和Non-VC-backed组都通过了检验，说明中小企业板的上市公司都存在显著的发行抑价，而且VC-backed上市企业存在统计上显著更高的抑价率。
表4 发行抑价率比较表 (%)
组别 VC-backed Non-VC-backed
Total
大陆主板 中小企业板 香港主板 香港创业板 纽交所 纳斯达克 124.53 159.7 142.11
222.65 131.07 176.86
17.7 N/A 17.7
38.75 22.48 30.61
-1.7 0.17 -0.77
45.43 13.72 29.57
表5 中小企业板上市公司抑价效应的统计检验
组别 VC-backed Non-VC-backed
样本量 50 149
抑价率 2.22 1.31
标准差 2.42 1.05
T统计量（p值） F统计量（p值） 3.69（0.0003） 13.64（0.0003）
注：p值小于0.05（0.01），表示对应的检验在95％（90％）置信度下通过
“IPO效应”分析
在检验“IPO效应”时，本文采取对比企业在IPO前3年（T－3）、前2年
（T－2）、前1年（T-1）、当年(T)、IPO后1年（T＋1）和后2年（T＋2）业绩指标的波动特征来进行检验。在选择表征业绩指标时，如前所述本文选择息税前利润（EBIT）作为美国纳斯达克市场和香港资本市场样本企业的业绩指标，另外考虑到研究资料的可获得性和具有相对较长研究样本的因素，在分析中小企业板样本企业的“IPO效应”时，本文选择净利润作为企业业绩指标。
在运用符号检验时，本文利用各样本分别在不同考察期间业绩指标值之间的对比所形成的符号列进行卡方检验，例如考察IPO当年（T）的业绩是否高于T－1期的业绩，我们考察各样本企业在T与T－1的业绩指标之间的对比，如果T期的业绩指标值超过（低于或等于）T－1期对应的指标值，则设定该符号为“＋”（“－”或“0”），依此形成T期各样本企业的符号列，然后对该符号列进行卡方（χ2）检验。
实证检验中，本文重点考察美国纳斯达克市场中国概念的VC-backed样本上市企业、香港资本市场红筹概念的VC-backed上市公司以及中小企业板中的VC-backed样本上市公司，统计结果分别见表6、7和8。
表6 纳斯达克样本公司“IPO效应”的统计检验
T-2/T-3 T-1/T-2 T/T-1 T+1/T T+2/T+1 T+1/T-1 7 14 10 10 7 10 0 4 9 9 6 9 0 1 0 0 0 0 7 19 19 19 13 19 5.14 4.5 0 0 0 0 通过 不能通不能通
临界值：3.841 通过 不能通过 不能通过 过 过
统计趋势 增长 增长 无显著 无显著 无显著 无显著
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项目 N+ N- N0 n
统计量（χ2）
注：在95％置信度的临界值；基于样本公司的息税前利润（EBIT）作为反映业绩的指标。
考察的纳斯达克红筹VC-backed样本公司有19家，通过统计检验表可以看出，与上市前3年（T-3）相比，T－2期样本公司的业绩在统计上出现显著的增长趋势，T-1期与T－2期相比也有显著的增长趋势，但是上市当年（T）却没有显著高于T－1期的业绩；不管是T＋1还是T＋2期，都没统计的显著性强于上一期的业绩表现；甚至在T+1期也没有显著高于T－1期的业绩水平。
表7 香港资本市场样本公司“IPO效应”的统计检验
T+1/T T-2/T-3 T-1/T-2 T/T-1
8 12 12 7 3 0 1 6 0 0 0 0 11 12 13 13 1.45 10.08 7.69 0 不能通
通过 通过 不能通过 临界值：3.841
过
统计趋势 无显著 增长 增长 无显著 项目 n+ n- n0 N
统计量（χ2） T+2/T+1 T+1/T-1
7 9 1 4 0 0 8 13 3.125 1.23 不能通不能通过 过 无显著 无显著
注：在95％置信度的临界值；基于样本公司的息税前利润（EBIT）作为反映业绩的指标。
对于13家香港资本市场的红筹VC-backed样本公司的“IPO效应”检验结果表明，除了T－1和上市当年（T）的业绩在统计上显著高于上一期的业绩水平外，包括T－2、T＋1和T＋2都没有显著高于对应的上一期间的业绩水平，T＋1的业绩也没有显著高于T－1期的业绩。
表8 中小企业板样本公司“IPO效应”的统计检验
T-2/T-3 T-1/T-2 T/T-1 T+1/T T+2/T+1 T+1/T-1 10 11 10 7 7 7 1 0 1 4 4 4 0 0 0 0 0 0 11 11 11 11 11 11 5.82 9.09 5.82 0.36 0.36 0.36 通过 不能通不能通
临界值：3.841 通过 通过 不能通过 过 过
统计趋势 增长 增长 增长 无显著 无显著 无显著
注：在95％置信度的临界值；基于样本公司的净利润作为反映业绩的指标。
项目 n+ n- n0 N
统计量（χ2）
在中小企业板市场中的11家样本公司中，T、T－1和T－2各期的业绩显著高于对应的上一期间的业绩表现，表明在上市前样本公司逐年显著递增。但是，对于T＋1和T＋2年并没有显著高于对应前一期间的业绩，甚至T＋1期也没有显著高于T－1期的业绩水平。
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研究结论
一、风险投资在企业IPO中的“认证功能”
对美国纳斯达克和纽交所的中资上市公司的发行市盈率和融资规模进行的统计检验表明，美国纳斯达克和纽交所市场支持VC具有认证功能的假设。这主要由于有丰富投资经验的VC机构参与的企业在上市前，已经募集了一轮或者数轮私募资金（包括风险投资资金），因此企业的发展对资金的需求并不像无VC组的企业那样大，所以在上市时不需要大规模发行股票。同时，赴美国上市的风险企业大多数是美国的风险投资机构投资的，这些机构投资理念更加成熟、经验丰富，能够帮助企业在规模较小时就能成功上市，由此导致在上市首发时募集资金会较少。这表明，对于美国资本市场上市的红筹企业，VC具有部分的认证功能，即在融资规模方面体现了认证功能，而在发行市盈率上并未显示认证功能。这与美国学者针对美国资本市场（包括美国纽交所、NADAQ市场）的研究结果不同，他们的研究表明，风险投资具有“认证功能”，有VC背景的企业发行市盈率远远高于无VC背景的企业，而且其募集的资金远低于无VC背景的企业。
对中小企业板市场的发行市盈率和融资规模进行的统计检验表明，我国的中小企业板市场不支持VC具有认证功能的假设。原因可能在于：一是我国的许多投资者虽然可能已认识到风险投资机构在其投资的企业经营中发挥了重要的作用，但这些认识仍然有限。二是由于我国目前的发行上市由中国证监会限定了发行市盈率的上限，如不超过30倍的规定，从而导致VC参与的企业发行市盈率比无VC参与的企业高，但幅度有限。三是由于风险投资在我国发展历史短，本土VC机构没有很好的发挥监控功能。目前在我国，由于直接融资机会稀缺，发行人在融资时可能有一次募足的倾向，即在IPO时往往存在夸大投资需求，力求多募集资金。而在中小企业板上市的、VC参与的企业基本上是由本土的风险投资机构所投资，但由于我国本土的风险投资家与欧美的同行相比，还不够成熟，没有发挥监控其所投资的企业上市融资规模的作用而导致VC参与的企业追求更多的上市融资。
二、风险投资支持的企业IPO“发行抑价”
研究表明，除了NYSE市场中VC参与的企业不存在发行抑价（无VC支持的企业存在很小的发行抑价）外，其它各个样本市场都存在不同程度的发行抑价。而且在中国中小企业板上市的VC-backed企业存在着显著的发行抑价，即中小企业板实证结果支持假设二。这可能是由于风险投资的存在使得该上市企业更易获得资本市场投资者的信任和追捧。此外，风险投资所参与的企业可能本身就更具备市场投资者所追捧的特征，如具有的高科技性和高盈利性等。
此外，中国大陆主板市场、中小企业板的发行抑价率远远高于香港联交所和美国的纽约交易所、NASDAQ。出现这种情况的原因除当前中国大陆股票发行限定发行市盈率外，可能的原因还有：一是中国大陆资本市场的发展历史较短，相对于巨大的需求而言，股票产品供给不足；二是大陆本土的投资银行估值定价水平较低，而国外的资本市场发展比较成熟，实行市场化定价的机制，定价较准确；三是国内的投资者与发达国家和地区的投资者相比，不够成熟，不够理性，非理性炒作推高了交易的价格。
三、风险投资支持的企业“IPO效应”
通过对NASDAQ、香港交易所和大陆中小企业板有VC参与的企业IPO检
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验的结果发现，这几个市场具有类似的特征，即在公司上市前各年的业绩逐年显著递增，但上市后公司的业绩并没有显著下降，即统计实证检验并没有支持风险投资参与的企业存在“IPO效应”（见表10）。
公司在上市前业绩逐年递增的原因可能为：一是公司在上市前处在企业生命周期的上升路径，使得企业业绩逐年增长，二是公司为了满足各资本市场的上市要求而进行盈余管理，使得公司的经营业绩呈现出逐年上升的趋势。
对于公司上市后的业绩表现，统计结果并未支持出现明显下降趋势的“IPO效应”，但是上市后各期“无显著差异”的统计结果也表明，IPO并未给企业带来业绩的显著增长，也与通常认为公司IPO会促进企业业绩大幅度增长的认识不符。原因可能为：一是由于公司上市所带来的管理费用的增加降低了利润的增长；二是公司成功上市的喜悦使得公司的管理层勤勉尽职工作的压力和热情降低，不再像公司上市前那样专注于提升业绩；三是公司IPO所募集的资本所带来的产能扩大和市场开拓效果并不一定能够在短期内实现，而需要一定时间的潜在激发过程。
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